Тридцать женевских девиц: первая секьюритизация в финансовой истории
В 1760–1789 годах женевские банкиры создали инвестиционную структуру, отвечающую всем элементам современной секьюритизации: они покупали денежные потоки, объединяли их в пул, делили пул на оборотные доли и продавали их инвесторам. Денежными потоками были французские пожизненные ренты. Они прекращались со смертью детей. Этот эпизод стоит изучить, поскольку каждый его механизм повторяется вновь и поскольку этический вопрос, который он поднимает, задавался уже тогда.
Как занимало французское государство
Французская монархия XVIII века финансировала себя за счёт сочетания налогов, должностей, продаваемых за деньги, бессрочных рент и пожизненных рент. Пожизненные ренты устраивали государство, которому деньги были нужны сейчас и которое предпочитало обязательство, погашающееся само собой. Они устраивали и инвесторов, желавших получать доход без кредитного риска погашаемого займа.
Около 1760 года корона перешла к единой ставке, выплачиваемой независимо от возраста лица, на жизнь которого выписывалась рента. Рента на жизнь семидесятилетнего приносила ту же ставку, что и рента на жизнь семилетнего. С точки зрения короны это было административным упрощением. С точки зрения инвестора, умевшего рассчитать ожидаемую продолжительность жизни, — постоянным приглашением.
Ответ Женевы
Женевцы считали. Они отбирали девочек пяти — десяти лет из здоровых семей долгожителей, часто из семей самих подписчиков, — в том числе дочерей Жан-Луи Пиктета и Филибера Крамера. До 1774 года номинантки должны были быть старше семи лет, чтобы риск смерти от оспы остался позади; после того как прививка стала распространённой, минимальный возраст снизился до четырёх лет.
Отбор был лишь первым шагом. За жизнями нужно было следить, поскольку от них зависела стоимость вложения. Номинантки обязаны были еженедельно являться на осмотр к французскому резиденту в Женеве. Врачи составляли списки кандидаток и получали плату от партнёров, которые оплачивали и медицинское обслуживание девочек. Сведения о состоянии их здоровья публиковались в женевских газетах.
Структура
Отдельная рента — это пари. Если номинант умирает, доход прекращается, а капитал теряется. Женевский приём состоял в том, чтобы объединить около тридцати таких рент в пул и разделить доход на оборотные доли. Если одна номинантка умирала, пул терял одну тридцатую своего дохода; держатели долей ощущали уменьшение, но их капитал сохранялся.
Банкир Жакоб Бутийе Бомон создал первый синдикат для рентного выпуска 1763 года и в 1771 году усовершенствовал его, превратив в Syndicat des Trente Demoiselles. Доли распространялись по городу с помощью инструментов, известных как billets solidaires.
Если изложить сделку в современных терминах, в ней присутствовали все элементы, ныне связываемые с секьюритизацией: оригинатор, отбирающий активы, механизм объединения в пул, разделение на транши в виде передаваемых долей, обслуживание — взыскание задолженностей в Париже через агентов, действовавших по доверенности, — и постоянный мониторинг состояния базовых активов.
Масштаб
Это не было курьёзом. В 1770-е и 1780-е годы женевские пулы скупали до 30% отдельных государственных выпусков рент, в среднем — чуть меньше четверти. После 1775 года примерно треть всех французских пожизненных рент, выписанных на жизнь третьих лиц, находилась в Женеве. В 1793 году город держал таких рент примерно на 10,3 млн ливров с выплатами в размере девяти — десяти процентов.
Результаты были поразительными. В одном из пулов средняя продолжительность жизни составила 63 года, что значительно превышало ожидания того времени. Соответственно велики были последствия одной смерти: когда умерла восьмилетняя Элизабет Перне Мартен, исчезло более 200 000 ливров дохода.
Критика современников
Современники не считали эту структуру нейтральной. Депутат Пьер-Жозеф Камбон впоследствии заклеймил займы 1779–1787 годов как доказательство несостоятельности монархии и как разорительные для государства. Основание критики было фискальным: государство, выплачивающее единую ставку на жизни, отобранные против его интересов, субсидирует того, кто отбирает.
Моральный вопрос — что доходность вложения зависела от выживания названных по имени детей, здоровье которых еженедельно проверялось и освещалось в прессе, — поднимался реже, и защитники структуры могли указать, что за номинантками ухаживали лучше, чем за большинством их сверстников, именно благодаря этому вложению.
Чем всё закончилось
У конструкции был изъян, который никакая диверсификация не могла устранить: каждый денежный поток зависел от одного должника. Тридцать жизней идеально распределяли риск смертности и ровным счётом ничего не делали с кредитным риском французской короны.
Революция принесла ассигнаты, впервые выпущенные в декабре 1789 года как облигации под пять процентов, обеспеченные национализированными церковными землями, к сентябрю 1790 года превращённые в бумажные деньги, причём их обращение выросло с 400 млн до 1,2 млрд ливров. Война с 1792 года ускорила обесценивание. Консолидация революционного долга и аннулирование двух третей его в 1797 году уничтожили женевские активы. Уроженец Женевы Этьен Клавьер, стоявший у истоков ассигнатов в 1790 году и дважды занимавший пост министра государственных сборов, был арестован вместе с жирондистами 2 июня 1793 года и умер в тюрьме 8 декабря 1793 года.
Что переносится в наше время
Ошибку в ценообразовании находят. Государство, оценивающее инструмент без учёта характеристики, определяющей его стоимость, неизбежно станет объектом отбора со стороны того, кто способен эту характеристику измерить. Это неблагоприятный отбор в его чистейшей исторической форме, и он действовал почти тридцать лет, прежде чем корона изменила условия.
Диверсификация устраняет лишь один риск. Объединение тридцати жизней в пул устраняет индивидуальный риск смертности, но не затрагивает общую подверженность риску. Урок 2008 года — что коррелированные дефолты разрушают структуру, построенную на предположении о независимости, — был доступен в 1789 году любому, кто правильно читал женевские пулы.
Структура следует за обслуживанием. Женевские синдикаты работали потому, что работал административный аппарат: списки, составленные врачами, еженедельные осмотры, доверенности, агенты по взысканию в Париже, публикация сведений о состоянии жизней. Структура хороша ровно настолько, насколько хороши механизмы, поддерживающие её работу, — положение, возникающее в каждой современной дискуссии о риске обслуживания.
Этический вопрос относится к структурированию, а не к маркетингу. Если доходность продукта зависит от жизни, здоровья или несчастья конкретных людей, вопрос о том, следует ли вообще его создавать, является частью проектной работы. Оставить его на усмотрение общественности — это выбор со своими последствиями.
Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.