Доступ к Европейскому союзу и другим рынкам

Отсутствующий паспорт

Самый серьёзный структурный недостаток швейцарской отрасли управления активами — отсутствие доступа к единому европейскому рынку фондов. Швейцарский фонд не может быть фондом UCITS, поскольку директива UCITS распространяется только на фонды, учреждённые в государстве — члене Европейской экономической зоны. Поэтому швейцарский фонд может предлагаться розничным инвесторам в Европейском союзе лишь в редких случаях, когда государство-член допускает иностранные фонды в соответствии со своим национальным правом. Для альтернативных инвестиционных фондов директива об управляющих альтернативными инвестиционными фондами (AIFMD) 2011 года предусматривала возможность распространения маркетингового паспорта на управляющих и фонды из третьих стран. Такое распространение требовало оценки Европейского органа по ценным бумагам и рынкам (ESMA) и делегированного акта Европейской комиссии.

ESMA опубликовал своё первое заключение о распространении паспорта 30 июля 2015 г. В отношении Швейцарии он пришёл к выводу, что существенных препятствий для применения паспорта не будет при условии, что соответствующие швейцарские управляющие находятся под надзором FINMA. Швейцарская отрасль ожидала, что паспорт начнёт действовать не ранее осени 2016 года.¹ Комиссия так и не приняла делегированный акт. Причины носили политический характер. Положительная оценка ряда юрисдикций совпала с референдумом о Brexit 2016 года, после которого любой паспорт для третьих стран принёс бы выгоду и Соединённому Королевству. Затем отношения между Швейцарией и Европейским союзом дополнительно осложнил затяжной спор о рамочном институциональном соглашении.² По состоянию на сентябрь 2026 г. паспорт для управляющих из третьих стран по-прежнему недоступен.

Национальное частное размещение, обратное обращение и делегирование

В отсутствие паспорта швейцарские управляющие выходят на европейских инвесторов тремя путями. Первый — национальный режим частного размещения каждого государства-члена согласно статье 42 AIFMD, который допускает предложение альтернативных фондов из третьих стран профессиональным инвесторам на национальных условиях. Пересмотренная директива, известная как AIFMD II, которую государства-члены должны были применять с 16 апреля 2026 г., добавила новые условия. Управляющие из третьих стран, пользующиеся национальным частным размещением, не могут быть учреждены в юрисдикции, включённой в перечень стран повышенного риска по европейским правилам о противодействии отмыванию денег или в перечень юрисдикций, не сотрудничающих в налоговых целях.³ Швейцария не входит ни в один из этих перечней, поэтому данное условие не препятствует швейцарским управляющим. Тем не менее оно показывает, насколько путь частного размещения зависит от политических оценок, на которые Швейцария не имеет влияния.

Второй путь — обратное обращение (reverse solicitation), то есть принятие инвестиций, которые профессиональные инвесторы в Европейском союзе осуществляют по собственной инициативе без предварительного маркетинга. Этот путь узок и юридически неопределёнен, поскольку надзорные органы толкуют понятие собственной инициативы ограничительно. В качестве основы бизнес-модели он непригоден.⁴ Третий и наиболее важный путь — делегирование. Цюрихский управляющий учреждает фонд в Люксембурге или Ирландии с европейской управляющей компанией, которая обладает паспортом и делегирует управление портфелем швейцарской фирме. После этого европейский фонд может предлагаться по всему Союзу, а инвестиционная экспертиза остаётся в Цюрихе.

Модель делегирования уже много лет находится под давлением. Европейские надзорные органы ставят вопрос о том, сохраняют ли управляющие компании, делегирующие большую часть своих функций управляющим из третьих стран, достаточную экономическую субстанцию, чтобы быть настоящими управляющими, или они превратились в компании-«почтовые ящики». AIFMD II ответила на это расширенной отчётностью о договорённостях о делегировании, включая сведения о делегатах и субделегатах и о проведённой проверке due diligence, а также более строгими требованиями к достаточности технических и кадровых ресурсов на уровне европейского управляющего. Швейцарские управляющие по-прежнему признаются в качестве делегатов при условии, что они находятся под надзором FINMA и между FINMA и соответствующим европейским надзорным органом существует соглашение о сотрудничестве. Для фирм, не желающих получать лицензию FINMA, сложилась консультационная модель. Европейский управляющий сам принимает инвестиционные решения на основе рекомендаций швейцарской фирмы. Одна люксембургская юридическая фирма в марте 2026 г. охарактеризовала эту модель как приемлемый компромисс, обеспечивающий доступ к Европейскому союзу в обмен на отказ от окончательного контроля над инвестиционными решениями.⁵

UCITS как предпочтительный канал

Последствия этих ограничений видны по местонахождению фондов, которые продвигают цюрихские дома. Крупные цюрихские дома и большинство независимых управляющих наряду со швейцарскими линейками фондов ведут линейки в Люксембурге или Ирландии.⁶ Люксембургские или ирландские фонды продаются европейским инвесторам, а нередко и азиатским и латиноамериканским клиентам, тогда как швейцарские фонды обслуживают швейцарские пенсионные фонды и частных клиентов. Иностранные фонды, распространяемые в Швейцарии, как описано выше, пользуются лёгким доступом к швейцарскому рынку. Швейцарская отрасль, управляющая примерно третью своих активов для иностранных клиентов, относит улучшение доступа к рынкам и более чёткую политическую приверженность финансовому центру к условиям своей конкурентоспособности.⁷ Пакет соглашений, переговоры о котором Швейцария и Европейский союз завершили в декабре 2024 г., финансовые услуги не охватывает.⁸ Поэтому доступ управляющих активами к рынку по-прежнему определяется односторонними европейскими правилами.

Значение канала UCITS для отдельных стратегий видно на примере сегмента облигаций катастроф, описанного в части E. Там цюрихские управляющие из швейцарских офисов через ирландские и люксембургские структуры ведут значительную часть мирового рынка фондов облигаций катастроф в формате UCITS. Когда ESMA в 2025 году рекомендовал исключить облигации катастроф из допустимых активов фондов UCITS, Цюрих оказался среди наиболее затронутых мест.⁹ Этот эпизод иллюстрирует зависимость швейцарской отрасли от регуляторных решений в Брюсселе, в принятии которых она формально не участвует.

Соединённое Королевство и другие рынки

Единственное всеобъемлющее соглашение о взаимном доступе к рынкам финансовых услуг Швейцария заключила с Соединённым Королевством. Бернское соглашение о финансовых услугах было подписано 21 декабря 2023 г. и вступило в силу 1 января 2026 г. Оно основано на взаимном признании регуляторных систем обеих сторон, которые стороны считают равноценными по результатам.¹⁰ Для управляющих активами соглашение позволяет швейцарским фирмам оказывать услуги из Швейцарии профессиональным и некоторым состоятельным клиентам в Соединённом Королевстве без полной британской лицензии при условии регистрации в Financial Conduct Authority. Оно также защищает существующие и будущие модели, при которых британские фонды делегируют управление портфелем швейцарским управляющим. Розничный бизнес прямо оставлен в ведении национального права.¹¹ Соглашение не компенсирует отсутствие европейского доступа, поскольку британский рынок для швейцарских управляющих меньше континентального. Однако оно показывает, что доступ на основе взаимного признания возможен между юрисдикциями, доверяющими надзору друг друга.

За пределами Европы швейцарские управляющие зависят от двусторонних договорённостей и национальных правил. В Соединённых Штатах Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и FINMA в июне 2025 г. договорились о возобновлении рассмотрения заявок на регистрацию швейцарских инвестиционных консультантов, которое затягивалось из-за вопросов о доступе к документации.¹² В Азии швейцарские управляющие работают главным образом через дочерние компании в Сингапуре и Гонконге и через механизмы взаимного признания и fund connect этих юрисдикций, в которых швейцарские фонды как таковые никакой роли не играют. Для цюрихского управляющего с глобальными амбициями практическим следствием становится структура с несколькими юрисдикциями размещения. Швейцарская линейка фондов обслуживает внутренний рынок, люксембургская или ирландская — Европу и значительную часть остального мира, а местные структуры — отдельные рынки.

Примечания

1. Blum&Grob Attorneys at Law, “ESMA Advises on Extension of AIFMD Passport to Swiss Asset Managers”, — о заключении ESMA от 30 июля 2015 г. об отсутствии существенных препятствий для распространения паспорта AIFMD на Швейцарию, условии надзора FINMA и ожидании швейцарской отраслевой ассоциации, что паспорт может применяться не ранее осени 2016 года, https://blumgrob.ch/en/update/ausdehnung-des-aifmd-passes-auf-schweizer-asset-manager-2/. ↩
2. ESMA, “ESMA advises extension of funds passport to 12 non-EU countries”, 19 июля 2016 г., — с выводом об отсутствии существенных препятствий для распространения паспорта AIFMD на Швейцарию, https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-advises-extension-funds-passport-12-non-eu-countries. Федеральный совет, “No signing of Swiss–EU institutional agreement”, пресс-релиз, 26 мая 2021 г., — с фиксацией решения не подписывать соглашение и прекращения переговоров, https://www.admin.ch/gov/en/start/documentation/media-releases.msg-id-83705.html. ↩
3. Audrey Zegers и Elias Nys, “16 April 2026: AIFMD II Finally Takes Effect”, Chambers and Partners, — о применении AIFMD II с 16 апреля 2026 г., расширенной отчётности о договорённостях о делегировании, требованиях к субстанции управляющих, новом режиме выдачи кредитов, обязанности выбирать не менее двух инструментов управления ликвидностью и новых условиях использования национальных режимов частного размещения по статье 42 AIFMD, https://chambers.com/articles/16-april-2026-aifmd-ii-finally-takes-effect. ↩
4. ESMA, публичное заявление об обратном обращении (ESMA35-43-2509), 13 января 2021 г., https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma35-43-2509_statement_on_reverse_solicitation.pdf. Заявление касается параллельного исключения в статье 42 MiFID II и иллюстрирует ограничительное толкование надзорными органами исключительной собственной инициативы клиента: любое обращение, продвижение или реклама со стороны фирмы в Союзе её исключает, независимо от договорных оговорок или дисклеймеров. ↩
5. Loyens & Loeff, “The Swiss investment advisory model: a practical route to managing Luxembourg funds” (23 марта 2026 г.), — о модели делегирования управления портфелем, требующей лицензии FINMA для швейцарского управляющего, консультационной модели, при которой люксембургский AIFM сохраняет полномочия по принятию решений, и об оценке консультационной модели как обеспечивающей доступ к рынку ЕС в обмен на отказ от окончательного контроля над инвестиционными решениями, https://www.loyensloeff.com/insights/news--events/news/the-swiss-investment-advisory-model-a-practical-route-to-managing-luxembourg-funds/. ↩
6. Параллельные швейцарские и люксембургские или ирландские линейки фондов крупных цюрихских промоутеров видны из их публичной документации по фондам. Единый сводный источник для настоящей главы не использовался. ↩
7. Allnews, “Le secteur suisse de l’asset management reste solide” (10 июня 2026 г.), — о доле примерно в одну треть активов, управляемых в Швейцарии для иностранных клиентов, и о доступе к международным рынкам как стратегическом приоритете, https://www.allnews.ch/content/news/le-secteur-suisse-de-l%E2%80%99asset-management-reste-solide. Asset Management Association Switzerland (AMAS), “Swiss Asset Management Study 2026”, — с указанием на международно совместимое регулирование, улучшение доступа к рынкам и более чёткую политическую приверженность швейцарскому финансовому центру как необходимые условия, https://www.am-switzerland.ch/en/services/data-and-reports/swiss-asset-management-study/swiss-asset-management-study-2026. ↩
8. Федеральный департамент иностранных дел, “Package Switzerland–EU (Bilaterals III)”, https://www.europa.eda.admin.ch/en/package-switzerland-eu, — с перечнем областей: транспорт, свободное передвижение лиц, технические барьеры в торговле, сельское хозяйство, электроэнергия, безопасность пищевых продуктов, здравоохранение и программы сотрудничества — без какого-либо упоминания финансовых услуг; Федеральный совет, “Swiss–EU package: Federal Council approves agreements and opens consultation process”, 13 июня 2025 г., https://www.admin.ch/en/newnsb/gjJJsduojrsl43zOAsGVq. ↩
9. Artemis, “Plenum urges European Commission not to adopt ESMA’s UCITS cat bond recommendation” (31 марта 2026 г.), — о рекомендации ESMA от июня 2025 г. исключить облигации катастроф из допустимых активов UCITS и о возражениях цюрихского управляющего Plenum Investments, https://www.artemis.bm/news/plenum-european-commission-esma-ucits-catastrophe-bond-recommendation/. ↩
10. Lenz & Staehelin, “Investment Funds 2026 – Switzerland: Trends and Developments”, Chambers Global Practice Guides, — о вступлении в силу Бернского соглашения о финансовых услугах 1 января 2026 г., https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/investment-funds-2026/switzerland/trends-and-developments. ↩
11. velaw.ch, “BFSA: New market access between Switzerland and the UK – What asset managers need to know now” (29 ноября 2025 г.), — о подписании 21 декабря 2023 г., оказании услуг профессиональным и некоторым состоятельным клиентам в Соединённом Королевстве, защите делегирования управления портфелем британскими фондами швейцарским управляющим активами и исключении розничного бизнеса, https://www.velaw.ch/en/bfsa-new-market-access-between-switzerland-and-the-uk-what-asset-managers-need-to-know-now/. ↩
12. Lenz & Staehelin, “Investment Funds 2026 – Switzerland: Trends and Developments”, Chambers Global Practice Guides, — о соглашении SEC и FINMA от 10 июня 2025 г. о возобновлении рассмотрения заявок швейцарских зарегистрированных инвестиционных консультантов, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/investment-funds-2026/switzerland/trends-and-developments. ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.