От перестрахования к ценным бумагам: истоки катастрофных облигаций

Потрясение начала 1990-х годов

Идея о том, что страховой риск можно продавать непосредственно инвесторам, старше катастрофных облигаций. Lloyd’s of London на протяжении столетий позволял частному капиталу — в форме неограниченной ответственности своих «имён» (Names) — стоять за страховым андеррайтингом. Превратить идею в рынок помогли два стихийных бедствия в США. Ураган «Эндрю» обрушился на южную Флориду в августе 1992 года, за семнадцать месяцев до того, как в январе 1994 года землетрясение в Нортридже потрясло район Лос-Анджелеса. Оба события повлекли застрахованные убытки такого масштаба, который отрасль считала невозможным для одного события. Вместе они показали, насколько тонок капитал перестраховочного рынка по сравнению с концентрацией застрахованных ценностей вдоль американских побережий и линий тектонических разломов. Artemis, специализированная информационная служба отрасли, прямо описывает последствия: события такого масштаба побудили страховую и перестраховочную отрасль искать альтернативные методы хеджирования, и в результате сотрудничества перестраховщиков, структурирующих компаний рынков капитала и инвестиционных банков родилась катастрофная облигация, а первый полноценный выпуск по правилу 144A (Rule 144A) последовал в конце 1996 года.¹

Логика была проста, хотя структуры такими не были. Мировые рынки капитала во много раз превосходили совокупный собственный капитал всех перестраховщиков. Убыток, который уничтожил бы значительную долю перестраховочного капитала, означал лишь умеренное колебание стоимости мировых портфелей облигаций и акций. Если бы катастрофный риск удалось упаковать в форму, понятную институциональным инвесторам и разрешённую им к владению, ёмкость для покрытия пиковых рисков больше не зависела бы от балансов нескольких десятков компаний в Цюрихе, Мюнхене, Лондоне, на Бермудских островах и в Нью-Йорке. Для инвесторов привлекательность заключалась в том, что частота и сила землетрясений и ураганов мало связаны с процентными ставками, корпоративной прибылью или кредитными циклами. Поэтому катастрофный риск обещал поток доходности, в значительной мере не коррелирующий с остальной частью портфеля.

Первые сделки 1997 года

1997 год принёс сделки, которые обычно считаются началом современного рынка. В июне 1997 года американский страховщик USAA разместил облигации через компанию специального назначения Residential Reinsurance Ltd при организационном участии Merrill Lynch и Goldman Sachs. Объём сделки был увеличен с запланированных 150 млн долларов США до 477 млн долларов США, и она обеспечила 400 млн долларов США перестраховочного покрытия убытков от ураганов на Восточном побережье США. Выпуск был разделён на транш с защитой основной суммы и транш, по которому основная сумма подвергалась риску. В июле 1997 года за ним последовала Swiss Re с выпуском на 137 млн долларов США через SR Earthquake Fund Ltd, компанию на Каймановых островах, которая обеспечила 112,2 млн долларов США перестраховочного покрытия от убытков в результате землетрясений в Калифорнии сроком на два года. Транши облигаций Swiss Re были привязаны к общеотраслевым застрахованным убыткам с точками срабатывания в 18,5 млрд, 21 млрд и 24 млрд долларов США. В ноябре того же года Tokio Marine & Fire через Parametric Re Ltd, также компанию на Каймановых островах, получила покрытие на 90 млн долларов США от землетрясения в Токио сроком на десять лет, причём погашение основной суммы было привязано к магнитуде, местоположению и глубине самого землетрясения.²

В этих трёх сделках проявились три базовые конструкции, которые по-прежнему доминируют на рынке. Облигация USAA была сделкой с триггером по фактическому убытку (indemnity), при которой инвесторы теряли основную сумму, когда собственные убытки спонсора превышали пороговое значение. Облигация Swiss Re использовала индекс отраслевых убытков, благодаря чему выплата зависела от убытков всего страхового рынка и инвестору не требовалось детально разбираться в портфеле спонсора. Облигация Tokio Marine была параметрической и срабатывала в зависимости от физических характеристик события. Каждая конструкция по-разному распределяет базисный риск и моральный риск между спонсором и инвестором. Триггер по фактическому убытку даёт спонсору точную защиту, но требует от инвесторов доверия к его андеррайтингу и урегулированию убытков. Индексные и параметрические триггеры прозрачны и позволяют быстро произвести расчёты, хотя оставляют спонсора незащищённым, если его собственные убытки расходятся с индексом.

Участие Swiss Re в первый же год существования рынка не было случайным. Сама Swiss Re описывает свою роль как роль одного из ведущих участников рынка с момента его возникновения в 1997 году и претендует на позиции ведущего организатора и ведущего спонсора катастрофных облигаций с момента зарождения рынка, если судить по числу сделок, зафиксированных в её собственной базе данных по рынкам капитала.³ Для перестраховщика катастрофные облигации давали сразу две возможности. В качестве спонсора он мог приобретать защиту для собственных пиковых рисков, что и сделала облигация 1997 года, связанная с землетрясениями в Калифорнии. В качестве организатора он мог зарабатывать комиссионные, структурируя и размещая сделки для прямых страховщиков, которые в ином случае могли бы приобрести у него традиционное перестрахование. Эта вторая роль требовала внутренней культуры, при которой подразделению рынков капитала позволялось в определённой мере конкурировать с андеррайтерами той же группы. Swiss Re рано приняла это противоречие, и этот выбор определил развитие цюрихского рынка на следующие три десятилетия.

За пределами стихийных бедствий

Вскоре этот метод вышел за рамки ураганов и землетрясений. В декабре 2003 года Swiss Re выпустила облигации на 400 млн долларов США через Vita Capital Ltd, которые передали инвесторам риск экстремальной смертности. Основная сумма подвергалась риску, если комбинированный индекс смертности, построенный на основе смертности населения пяти стран, в любом календарном году до погашения 1 января 2007 года превысил бы 130% от базового уровня 2002 года. Artemis указывает эту сделку как первую ценную бумагу Swiss Re, связанную со страхованием (insurance-linked security, ILS), в отношении риска по страхованию жизни.⁴ Перестраховщик с крупным портфелем страхования жизни и здоровья несёт концентрацию пандемического риска, которую не может устранить никакая географическая диверсификация. Продажа части этого риска инвесторам в форме, предусматривающей выплату только в год катастрофической смертности, стала логичным продолжением облигации на случай катастроф в имущественном страховании. В последующие годы серия была продолжена под названием Vita Capital.

Два десятилетия спустя та же логика дошла до киберрисков. В декабре 2023 года Swiss Re провела сделку на 50 млн долларов США через свою бермудскую компанию Matterhorn Re Ltd, которую Artemis назвала первой катастрофной облигацией на киберриски с триггером по отраслевым убыткам. Облигации защищали Swiss Re от системных киберубытков в США свыше 9 млрд долларов США, измеряемых по данным PERILS AG об отраслевых убытках, на срок до конца 2026 года.⁵ PERILS — сама по себе цюрихское учреждение. Компания, расположенная по адресу Marktgasse 3 в Старом городе, описывает себя как организацию, поддерживаемую страховой отраслью для повышения доступности рыночных данных по страхованию катастроф. Она ведёт отраслевые базы данных по рискам и убыткам и управляет службой индекса отраслевых убытков, которая служит ориентиром для многих сделок с индексным триггером за пределами США.⁶ Наличие в городе независимого агентства по учёту убытков — небольшой, но показательный элемент рыночной инфраструктуры. Оно позволяет инвесторам в сделках, привязанных к индексу, полагаться на данные, подготовленные независимо как от спонсора, так и от организатора.

Анатомия катастрофной облигации

За разнообразием триггеров стоит стандартная правовая архитектура. Компания специального назначения (SPV), как правило общество или обособленный счёт на Бермудских островах, Каймановых островах или в Ирландии, заключает со спонсором договор перестрахования или ретроцессии и получает премии в обмен на покрытие. Та же компания выпускает облигации для инвесторов и размещает полученные средства в обеспечительном трасте (collateral trust), где они инвестируются в высококачественные краткосрочные инструменты, например в фонды денежного рынка, вкладывающие в государственные казначейские обязательства. Инвестор получает доходность по обеспечению вместе со спредом, финансируемым за счёт перестраховочной премии. При наступлении квалифицирующего события обеспечение передаётся спонсору для выплаты возмещения, и инвестор соответственно теряет основную сумму. Если событие не наступает, обеспечение при погашении возвращает инвестору основную сумму. Artemis резюмирует суть конструкции так: компания или страховщик специального назначения заключает со спонсором договор перестрахования, получает премии и предоставляет покрытие за счёт выпускаемых ею ценных бумаг.⁷

Работоспособность конструкции объясняется тремя правовыми особенностями. Во-первых, компания специального назначения полностью обеспечена, поэтому спонсор практически не несёт кредитного риска в отношении своего перестраховщика. Во-вторых, она защищена от банкротства (bankruptcy remote), поскольку её обязательства перед держателями облигаций ограничены по регрессу суммой обеспечения, а её единственным видом деятельности является одна-единственная сделка. В-третьих, облигации, как правило, предлагаются квалифицированным институциональным покупателям в США по правилу 144A, а в других странах — в рамках соответствующих исключений для частного размещения, что удерживает бремя раскрытия информации в разумных пределах. Для швейцарского спонсора или инвестора ни одна из этих особенностей не зависит от швейцарского права. Договор перестрахования, как правило, регулируется правом Нью-Йорка или английским правом, а компания специального назначения — правом места своей регистрации. Роль Цюриха заключается в людях, которые структурируют, оценивают, спонсируют и приобретают эти инструменты, а также в регулируемых фондах, через которые швейцарские и иностранные инвесторы ими владеют.

Примечания

1. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, Resource Library, об урагане «Эндрю» и землетрясении в Нортридже как побудительных причинах и о первой полноценной катастрофной облигации по правилу 144A в конце 1996 г., https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
2. Business Insurance, “1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”, о Residential Reinsurance Ltd компании USAA (июнь 1997 г., 477 млн долларов США), SR Earthquake Fund Ltd компании Swiss Re (июль 1997 г., 137 млн долларов США, триггеры по отраслевым убыткам на уровне 18,5, 21 и 24 млрд долларов США) и Parametric Re Ltd компании Tokio Marine (ноябрь 1997 г.), https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/. ↩
3. Swiss Re, “Catastrophe Bond Structuring & Placement”, о Swiss Re как одном из ведущих участников рынка с момента его возникновения в 1997 г. и как ведущем организаторе и спонсоре по числу сделок (по состоянию на 1 июля 2022 г.), https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html. ↩
4. Artemis Deal Directory, “Vita Capital Ltd.”, о выпуске декабря 2003 г. на 400 млн долларов США, индексе смертности пяти стран, триггере в 130% и статусе этой сделки как первой ILS Swiss Re в страховании жизни, https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/. ↩
5. Artemis, “Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re” (12 декабря 2023 г.), об облигациях Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 на 50 млн долларов США, триггере по отраслевым убыткам в 9 млрд долларов США и использовании данных PERILS AG, https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/. ↩
6. PERILS AG, раздел сайта “About PERILS”, о цюрихском адресе компании Marktgasse 3, её назначении как поддерживаемой отраслью организации по данным рынка страхования катастроф, а также о её Industry Exposure and Loss Database и Industry Loss Index Service, https://www.perils.org/about-perils. ↩
7. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, о типичной структуре, при которой SPV или SPI заключает договор перестрахования со спонсором и предоставляет покрытие за счёт выпущенных ценных бумаг, а также о триггерах с определёнными параметрами, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.