Листинг, проспект и раскрытие информации

Правила листинга и Regulatory Board

Допуск акций к основному сегменту SIX Swiss Exchange регулируется Правилами листинга (Listing Rules) — сводом правил, издаваемых Regulatory Board SIX и утверждаемых FINMA. Действующая редакция датирована 6 ноября 2024 года и вступила в силу 12 мая 2025 года. Первая статья формулирует их цель: предоставить эмитентам максимально свободный и равный доступ к биржевой торговле и обеспечить прозрачность для инвесторов. Эмитент долевых ценных бумаг должен существовать как общество не менее трёх лет и отражать в отчётности собственный капитал не менее 25 млн швейцарских франков. На момент листинга не менее 20% находящихся в обращении ценных бумаг данного класса должны находиться в публичной собственности при капитализации не менее 25 млн швейцарских франков.¹

В этих рамках биржа предлагает несколько регуляторных стандартов. Эмитенты могут выбирать между Международным стандартом отчётности (International Reporting Standard) с финансовой отчётностью по МСФО или US GAAP и Швейцарским стандартом отчётности (Swiss Reporting Standard), который допускает также Swiss GAAP FER. Дополнительные стандарты существуют для инвестиционных компаний, компаний в сфере недвижимости, компаний специального назначения для приобретений (SPAC) и — в сегменте под названием Sparks — для малых и средних предприятий с рыночной капитализацией менее 500 млн швейцарских франков.² Выбор стандарта определяет как систему бухгалтерского учёта, так и возможность включения акций в индексы и ожидания международных инвесторов, большинство из которых требуют Международного стандарта отчётности.

Regulatory Board — нормотворческий орган швейцарской биржи. Он состоит из тринадцати членов, распределённых между Комитетом эмитентов (Issuers Committee), представляющим котируемые компании и инвесторов, и Комитетом участников и надзора (Participants and Surveillance Committee), представляющим участников торгов. SER называет его председателем представителя UBS, а заместителем председателя — представителя Bank Vontobel. SIX Exchange Regulation AG (SER) характеризует себя как саморегулируемый и независимый орган, который регулирует биржи SIX и осуществляет надзор за ними под контролем FINMA. Он разделён на подразделение листинга и правоприменения (Listing and Enforcement), которое допускает ценные бумаги к листингу и контролирует исполнение эмитентами информационных обязанностей, а также подразделение надзора и правоприменения (Surveillance and Enforcement), которое контролирует торговлю, расследует подозрительные сделки и взаимодействует с FINMA и органами уголовного преследования. Санкции налагает Комиссия по санкциям в составе семи членов, решения которой могут быть обжалованы в Апелляционный совет (Appeals Board) и в конечном счёте в Арбитражный совет SIX (SIX Board of Arbitration). Взысканные штрафы направляются на исследовательские проекты и сертифицированным благотворительным организациям.³

Эту структуру часто описывают как разделение властей внутри биржи. Regulatory Board устанавливает правила, SER их применяет, а органы, выполняющие судебные функции, принимают решения о санкциях. Правила Regulatory Board подлежат представлению в FINMA на утверждение.⁴ Органы SIX, выполняющие судебные функции, являются частноправовыми институтами, решения которых основаны на договорном подчинении эмитента правилам биржи, происходящем посредством подачи заявления о листинге. Для международных эмитентов результатом является дисциплинарная система — быстрая и специализированная, но действующая вне обычных судов.

Проспект согласно Закону о финансовых услугах

До 2019 года проспекты при публичных размещениях в Швейцарии регулировались рудиментарными положениями Обязательственного кодекса Швейцарии, а в случае листинга — Правилами листинга. Закон о финансовых услугах (FinSA, FIDLEG) от 15 июня 2018 года, вступивший в силу 1 января 2020 года, впервые создал единый режим проспекта для публичных предложений ценных бумаг и для допуска к торгам на швейцарской торговой площадке.⁵ Проспект должен содержать существенную информацию об эмитенте, ценных бумагах и предложении, а также резюме. До публикации он должен быть проверен и одобрен органом по проверке проспектов, проверка которого охватывает полноту, непротиворечивость и ясность. Ответственность за достоверность информации остаётся на эмитенте и лицах, ответственных за проспект, которые несут гражданско-правовую ответственность.

28 мая 2020 года FINMA выдала лицензии SIX Exchange Regulation AG и BX Swiss AG в качестве первых органов по проверке проспектов с 1 июня 2020 года. Последовал переходный период продолжительностью шесть месяцев, так что с 1 декабря 2020 года проспекты для публичных предложений и допуска к торгам должны были предварительно одобряться одним из этих органов. Органы по проверке проспектов обязаны сообщать FINMA о существенных изменениях и представлять ежегодный отчёт о деятельности, хотя пруденциальному надзору они не подлежат.⁶ На практике отдел проспектов SER стал основным органом по проверке проспектов для швейцарских выпусков акций и облигаций, тогда как иностранные проспекты, одобренные согласно Европейскому регламенту о проспекте, в определённых случаях могут быть признаны в Швейцарии без новой проверки.

Швейцарский режим проспекта в ряде отношений мягче европейского аналога. Категории исключений широки и включают предложения, адресованные исключительно профессиональным клиентам, предложения менее чем 500 инвесторам и предложения с минимальным номиналом 100 000 швейцарских франков.⁷ Процедура проверки также относительно быстра. Международные эмитенты и банки приветствовали этот прагматизм, который способствовал привлекательности Швейцарии, в частности, для листинга облигаций и структурированных продуктов.

Раскрытие информации ad hoc

Обязанность котируемой компании незамедлительно раскрывать факты, способные повлиять на курс, является краеугольным камнем прозрачности рынка. В Швейцарии эта обязанность закреплена в ст. 53 Правил листинга — инструменте саморегулирования биржи, дополненном Директивой о раскрытии информации ad hoc. Эмитент обязан информировать рынок о фактах, способных повлиять на курс, которые возникли в сфере его деятельности. Факты, способные повлиять на курс, — это факты, которые могут вызвать значительное изменение рыночных цен. Согласно ст. 54 эмитент вправе отложить раскрытие, если факт основан на плане или решении эмитента и его распространение может нанести ущерб законным интересам эмитента, при условии что конфиденциальность обеспечивается надлежащими внутренними правилами и процессами.

Правила были пересмотрены с 1 июля 2021 года. С тех пор сообщение, содержащее факты, способные повлиять на курс, должно быть прямо помечено как «сообщение ad hoc согласно ст. 53 LR». Пересмотр отменил прежний перечень фактов, считавшихся способными повлиять на курс как таковые, за исключением финансовой отчётности, так что теперь каждое событие подлежит индивидуальной оценке. Эмитенты обязаны хранить свои сообщения ad hoc в отдельном разделе своего веб-сайта в течение трёх лет, а эмитенты долевых ценных бумаг с первичным листингом направляют их через платформу Connexor SIX.⁸

SER последовательно обеспечивает соблюдение правил. Решением от 31 марта 2023 года, опубликованным 13 июня 2023 года, Комиссия по санкциям SIX наложила на Relief Therapeutics Holding SA штраф в размере 125 000 швейцарских франков. Компания примерно на три с половиной месяца задержала раскрытие информации об отказе члена совета директоров принять избрание на должность заместителя председателя, что Комиссия квалифицировала как умышленное нарушение, и неоднократно публиковала информацию, способную повлиять на курс, через один или несколько дней после того, как её уже опубликовал контрагент по договору, что Комиссия квалифицировала как грубую неосторожность.⁹ Подобные дела показывают, что швейцарские правила применяются с вниманием как к срокам, так и к содержанию. Для котируемых компаний с контролирующим акционером или с партнёрами за рубежом координация раскрытия информации между юрисдикциями является постоянным источником риска.

Предстоящий пересмотр Закона об инфраструктуре финансового рынка (FinfraG) перенёс бы обязанность раскрытия информации ad hoc в федеральное право, а надзор за ней — в FINMA. Это изменение приблизило бы швейцарское право к Европейскому регламенту о злоупотреблениях на рынке, который рассматривает раскрытие инсайдерской информации как часть права, направленного против злоупотреблений на рынке. Оно также положило бы конец одной из наиболее характерных черт швейцарского саморегулирования, при которой биржа почти три десятилетия контролировала информационное поведение своих эмитентов.

Раскрытие информации о значительных пакетах акций

Любое лицо, которое прямо, косвенно или по согласованию с третьими лицами приобретает или отчуждает акции либо права на покупку или продажу акций общества с местом нахождения в Швейцарии, долевые ценные бумаги которого котируются в Швейцарии, или иностранного общества, долевые ценные бумаги которого котируются преимущественно в Швейцарии, обязано уведомить общество и биржу, если его доля достигает порогов в 3, 5, 10, 15, 20, 25, 33⅓, 50 или 66⅔% голосующих прав, превышает их или опускается ниже них.¹⁰ Уведомления публикуются обществом и на электронной платформе Бюро раскрытия информации (Disclosure Office) SIX, которое также выносит решения по вопросам толкования. Нарушения обязанности уведомления являются уголовно наказуемыми деяниями согласно FinfraG и могут привести к тому, что суд по требованию FINMA, общества или акционера приостановит голосующие права соответствующего лица.¹¹

Режим раскрытия информации прошёл проверку в ряде спорных ситуаций, в частности при наращивании долей с помощью деривативов и в вопросе о том, когда акционеры действуют согласованно. Швейцарские правила требуют раздельного раскрытия позиций на покупку и продажу, включая инструменты с расчётом денежными средствами, так что скрытое накопление экономического интереса посредством свопов на совокупный доход также охватывается. Самый низкий порог в 3% ниже порога в 5%, установленного американским правом, но равен самому низкому порогу немецкого права. Предложение предстоящего пересмотра отменить его снизило бы административную нагрузку на управляющих активами, хотя одновременно уменьшило бы прозрачность для эмитентов в отношении наращивания позиций в их акциях.

Корпоративное право: реформа 2023 года

Право котируемых компаний определяется также Обязательственным кодексом Швейцарии. 3 марта 2013 года швейцарские избиратели 67,9% голосов приняли народную инициативу «против грабительских зарплат», выдвинутую шаффхаузенским предпринимателем Томасом Миндером. Инициатива требовала обязательных ежегодных голосований общего собрания акционеров по вознаграждению совета директоров и исполнительного руководства котируемых компаний, запрещала выходные пособия и авансовые выплаты, а также запрещала представительство акционеров органами общества и депозитариями.¹² Сначала Федеральный совет реализовал инициативу посредством постановления, которое применялось с 2014 года.

Всесторонняя реформа акционерного права, принятая парламентом 19 июня 2020 года и действующая с 1 января 2023 года, перенесла эти правила в Обязательственный кодекс. Она также ввела диапазон капитала, позволяющий совету директоров увеличивать или уменьшать акционерный капитал в пределах, установленных уставом, возможность выражения акционерного капитала в иностранной валюте, виртуальные общие собрания акционеров и гендерные ориентиры для котируемых компаний, согласно которым каждый пол должен быть представлен не менее чем 30% в совете директоров и 20% в исполнительном руководстве. Компании, не достигающие этих показателей, обязаны объяснить причины. Реформа также ввела требования прозрачности для компаний, занятых добычей сырья.¹³ Для котируемых компаний в Цюрихе, акционерами которых всё чаще являются международные институты, реформа приблизила швейцарское корпоративное право к международным стандартам корпоративного управления, сохранив при этом швейцарское предпочтение гибких правил, основанных на принципах.

Примечания

1. SIX Exchange Regulation, Listing Rules (LR), от 6 ноября 2024 г., в силе с 12 мая 2025 г., ст. 1, 11, 15 и 19, https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf. Ст. 49–56 LR регулируют обязанности регулярной отчётности, ст. 53 — раскрытие информации ad hoc, ст. 56 — сделки руководства. Согласно ст. 60–61 LR санкции в отношении эмитентов при умышленных нарушениях могут достигать 10 млн швейцарских франков. ↩
2. Philippe A. Weber и Deirdre Ní Annracháin (Niederer Kraft Frey), «Initial Public Offerings: Switzerland», Lexology Panoramic, 16 марта 2026 г., https://www.nkf.ch/app/uploads/2026/07/Switzerland-Initial-Public-Offerings.pdf. Авторы указывают, что рыночная капитализация свободно обращающихся акций на SIX Swiss Exchange составляла около 1,4 трлн швейцарских франков, на бирже котировалась 241 компания, из них 97 с местом нахождения за рубежом, а на BX Swiss — 19 компаний. ↩
3. SIX Exchange Regulation (SER), «We regulate the Swiss stock exchange», https://www.ser-ag.com/en/about.html. SER описывает разделение нормотворчества (Regulatory Board), надзора (SER) и вынесения решений (органы, выполняющие судебные функции) как разделение властей. ↩
4. SIX Handbooks, «Relevant Regulators», https://handbooks.six-group.com/en/investor-relations/regulatorisches-umfeld-regelwerk-und-reporting-six/relevante-regulatoren. ↩
5. Федеральный закон о финансовых услугах (FinSA) от 15 июня 2018 г., SR 950.1, ст. 35–57 о проспекте, двуязычное издание, https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-index.html; CMS, «FinSA and FinIA enter into effect on 1 January 2020», 9 декабря 2019 г., https://cms.law/en/che/legal-updates/finsa-and-finia-enter-into-effect-on-1-january-2020-but-a-lot-of-provisions-do-not-apply-immediately. ↩
6. FINMA, пресс-релиз «FINMA licenses prospectus reviewing bodies», 28 мая 2020 г., https://www.finma.ch/en/news/2020/05/20200528-mm-prospektpruefstellen/. ↩
7. П. 1 ст. 36 FinSA (исключения по виду предложения), двуязычное издание, https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-36-39.html. Норма также освобождает предложения инвесторам, приобретающим ценные бумаги стоимостью не менее 100 000 швейцарских франков, и предложения, не превышающие 8 млн швейцарских франков в течение двенадцати месяцев. ↩
8. Andrea Rüttimann, «Ad Hoc Publicity – New Rules and Their Consequences for SIX Listed Issuers», CapLaw 2021, https://caplaw.ch/2021/ad-hoc-publicity-new-rules-and-their-consequences-for-six-listed-issuers/. В статье также описывается передовая практика обеспечения конфиденциальности на время отсрочки, включая доступ по принципу служебной необходимости, обязательства о неразглашении и списки инсайдеров. ↩
9. SIX Exchange Regulation, пресс-релиз «Fine against Relief Therapeutics Holding SA», 13 июня 2023 г., https://www.ser-ag.com/en/resources/notifications/media-releases/20230613-sanction-relief.html. ↩
10. FinfraG, п. 1 ст. 120, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-120-129.html. Статья также освобождает финансовых посредников, приобретающих или отчуждающих акции от имени третьих лиц, если только они не могут осуществлять голосующие права по собственному усмотрению. ↩
11. Ст. 120 FinfraG (обязанность уведомления), ст. 124 FinfraG (обязанность общества опубликовать информацию), ст. 144 FinfraG (приостановление голосующих прав и запрет дальнейших покупок) и ст. 151 FinfraG (нарушение обязанностей по уведомлению), заголовки приведены по двуязычному изданию, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-index.html. ↩
12. Wikipedia (на английском языке), «2013 Swiss executive pay initiative», https://en.wikipedia.org/wiki/2013_Swiss_executive_pay_initiative; статья использовалась для ориентира. В ней приводится результат 67,9% при явке 46%. ↩
13. Федеральное ведомство юстиции, «Revision des Aktienrechts», https://www.bj.admin.ch/de/revision-des-aktienrechts. ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.