Регулирование инвестиционной стороны: управляющие, фонды и пенсионные инвесторы

Управляющие в рамках Закона о финансовых учреждениях

Управляющий в Цюрихе, инвестирующий средства клиентов в катастрофные облигации, с точки зрения швейцарского права является таким же управляющим активами, как и любой другой. С 1 января 2020 г., когда вступил в силу Закон о финансовых учреждениях (FinIA), каждый, кто в Швейцарии на коммерческой основе управляет схемами коллективных инвестиций или активами учреждений профессионального пенсионного обеспечения, должен иметь лицензию FINMA в качестве управляющего коллективными активами в соответствии со ст. 24 и сл. этого закона. Это требование распространяется и на иностранных управляющих, которые на постоянной основе используют в Швейцарии персонал для управления такими активами. Пороги de minimis позволяют небольшим управляющим фондами, предназначенными только для квалифицированных инвесторов, или ограниченными пенсионными активами работать в качестве обычных управляющих портфелями по более мягкому режиму того же закона. Заявитель должен подтвердить надлежащую организацию, минимальный капитал и наличие под управлением как минимум одной схемы коллективных инвестиций или пенсионной схемы.¹

Для стратегий, связанных со страховыми рисками, режим лицензирования имеет практическое значение, выходящее за рамки пруденциального надзора. Швейцарские пенсионные фонды, относящиеся к важнейшим инвесторам в этот класс активов, вправе доверять свои активы только управляющим, отвечающим требованиям законодательства о профессиональном пенсионном обеспечении, а обычным способом выполнить эти требования является лицензия FINMA.² Поэтому у управляющего, желающего обслуживать швейцарские пенсионные фонды, есть веская причина получить лицензию в Швейцарии, и это отчасти объясняет, почему ряд международных компаний держит регулируемую структуру в Цюрихе. Примером служит упомянутое выше лицензирование LGT ILS Partners в 2014 г. в качестве управляющего под надзором FINMA.

Фонды: швейцарские категории, L-QIF и иностранные структуры

Фонды, через которые инвесторы владеют ценными бумагами, связанными со страховыми рисками, существуют в нескольких формах. Швейцарское законодательство о коллективных инвестициях различает фонды ценных бумаг, в целом сопоставимые с европейскими UCITS, прочие фонды для традиционных инвестиций и прочие фонды для альтернативных инвестиций; последние допускают более высокий леверидж и более широкий круг активов. Фонды недвижимости образуют отдельную категорию.³ Фонд катастрофных облигаций с портфелем ликвидных нот, имеющих рейтинг, может относиться к категории прочих фондов для традиционных инвестиций, тогда как фонд, предоставляющий обеспеченное перестрахование или инвестирующий в частные сделки, относится к альтернативной категории. Каждый такой фонд до запуска должен быть одобрен FINMA.

С 1 марта 2024 г. швейцарское право предлагает альтернативу в виде фонда для ограниченного круга квалифицированных инвесторов (Limited Qualified Investor Fund, L-QIF), регулируемого ст. 118a–118h Закона о коллективных инвестициях (CISA) и ст. 126c и сл. подзаконного постановления к нему. L-QIF не требует одобрения FINMA, однако должен управляться поднадзорным учреждением и открыт только для квалифицированных инвесторов. В договорной форме и в форме инвестиционной компании он должен в течение года после запуска достичь чистых активов не менее 5 млн швейцарских франков и назначить поднадзорный банк-депозитарий. Он может инвестировать в широкий круг альтернативных активов с учётом ограничений на заимствования и совокупные обязательства. Учреждения профессионального пенсионного обеспечения с профессиональным казначейством считаются квалифицированными инвесторами и потому могут подписываться на паи.⁴ L-QIF был задуман как конкурент люксембургского резервного альтернативного инвестиционного фонда (RAIF). Привлечёт ли он стратегии, связанные со страховыми рисками, в значительном объёме, зависит от готовности управляющих вернуть в Швейцарию фонды, которые они давно регистрируют за рубежом.

Пока большинство фондов, связанных со страховыми рисками и управляемых из Цюриха, зарегистрированы за пределами Швейцарии. Фонды катастрофных облигаций в европейском формате UCITS, зарегистрированные главным образом в Ирландии и Люксембурге, стали основным каналом, через который управляющие капиталом и небольшие институты получают доступ к этому классу активов. Artemis, сводящий данные об их активах при содействии цюрихского управляющего Plenum, сообщил, что в июле 2026 г. совокупные активы фондов катастрофных облигаций UCITS превысили 21 млрд долларов США, а в феврале того же года преодолели отметку 20 млрд долларов США.⁵ Распространение таких фондов среди квалифицированных инвесторов в Швейцарии не вызывает трудностей. В практической литературе швейцарское право характеризуется как чрезвычайно либеральное по отношению к иностранным фондам, предлагаемым исключительно квалифицированным инвесторам: их можно распространять без регистрации в FINMA. Для распространения среди розничных инвесторов требуется зарегистрированный иностранный фонд со швейцарским представителем и платёжным агентом.

Канал UCITS оказался под давлением в Европейском союзе. В июне 2025 г. Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) рекомендовало Европейской комиссии больше не считать катастрофные облигации допустимыми активами для фондов UCITS и держать их вместо этого в фондах, подпадающих под режим альтернативных инвестиционных фондов. Plenum, указавший, что сегмент катастрофных облигаций UCITS располагает активами около 19 млрд долларов США и более десяти лет функционирует без затруднений, в марте 2026 г. призвал Комиссию не принимать эту рекомендацию.⁶ На момент написания статьи Комиссия ещё не приняла решения. Для цюрихских управляющих вопрос существенен, поскольку значительная часть их ликвидного бизнеса организована в форме UCITS. Неблагоприятное решение в Брюсселе подтолкнуло бы их либо к европейским структурам альтернативных фондов, либо, возможно, к швейцарским структурам, таким как L-QIF, на которые не распространяются европейские правила о допустимых активах.

Пенсионные фонды как покупатели катастрофных рисков

Важнейшими швейцарскими инвесторами в этот класс активов являются фонды профессионального пенсионного обеспечения. Постановление о профессиональном пенсионном обеспечении, известное как BVV 2, прямо называет ценные бумаги, связанные со страховыми рисками, среди альтернативных инвестиций, которые могут держать пенсионные фонды, наряду с хедж-фондами, частным капиталом (private equity) и сырьевыми товарами. Как правило, такие инвестиции должны осуществляться через диверсифицированные коллективные инструменты. Поправки, вступившие в силу 1 октября 2020 г., создали отдельную категорию для инфраструктуры с лимитом 10% совокупных активов, оставив ценные бумаги, связанные со страховыми рисками, в альтернативной категории.⁷ На альтернативную категорию распространяется общий лимит по ст. 55 BVV 2, который пенсионный фонд может превысить, если его инвестиционный регламент предусматривает такое расширение и фонд обосновывает его в годовом отчёте.⁸

Опыт одного пенсионного фонда показывает, как используется этот класс активов. Nest, коллективный фонд (Sammelstiftung), сообщил, что на конец 2024 г. его инвестиции в инструменты, связанные со страховыми рисками, и катастрофные облигации составляли около 154 млн швейцарских франков, или примерно 3,6% активов, при допустимом максимуме 5%. Крупнейшими позициями были фонд природных катастроф Swiss Re и фонд катастрофных облигаций Twelve Capital. В 2024 г. фонд заработал на этих вложениях около 22% после примерно 5% в 2023 г. и обосновал инвестиции их низкой корреляцией с другими классами активов.⁹ Доходность такого уровня необычна и пришлась на годы, когда облигации в портфеле затронули лишь немногие крупные катастрофы. Поскольку в истории рынка были годы резких убытков, пенсионный фонд, инвестирующий в катастрофные риски, должен разъяснить своему совету, что привлекательность этого актива состоит именно в его подверженности редким бедствиям. Установленная пенсионным законодательством обязанность проявлять должную осмотрительность, которая требует от пенсионного фонда диверсифицировать активы и понимать принимаемые риски, здесь действует с особой силой.

Примечания

1. FINMA, “Managers of collective assets”, о правовой основе в ст. 24 и сл. FinIA и ст. 34 и сл. FinIO, требовании лицензии для управления схемами коллективных инвестиций и активами профессионального пенсионного обеспечения, порогах de minimis и основных условиях лицензирования, https://www.finma.ch/en/authorisation/asset-management/asset-managers-of-collective-investment-schemes/. ↩
2. Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge (OAK BV), “Erläuterungen” к директивам о допуске управляющих активами (2013 г.), о ст. 48f п. 3 BVV 2, согласно которой инвестирование и управление пенсионными активами может быть поручено только внешним лицам и учреждениям, подлежащим специализированному надзору за финансовым рынком (FINMA или равноценного иностранного органа), а также о полномочии OAK BV по п. 4 допускать иных квалифицированных лиц, https://www.oak-bv.admin.ch/inhalte/Zulassungen/Vermoegensverwalter/Erlaeuterungen_DE.pdf. ↩
3. Dominik Oberholzer (Kellerhals Carrard), “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners (2024), о швейцарских категориях фондов ценных бумаг, прочих фондов для традиционных и альтернативных инвестиций и фондов недвижимости, об L-QIF и о распространении среди квалифицированных инвесторов, https://chambers.com/content/item/6915. ↩
4. KPMG Switzerland, “Limited Qualified Investor Fund (L-QIF) factsheet”, о вступлении в силу 1 марта 2024 г., ст. 118a–118h CISA и ст. 126c и сл. CISO, отсутствии разрешения FINMA, минимуме в 5 млн швейцарских франков, требовании о депозитарии, ограничениях на заимствования и обязательства, а также о пенсионных фондах как допустимых инвесторах, https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/ch/pdf/limited-qualified-investor-fund-factsheet.pdf. ↩
5. Artemis, “UCITS Catastrophe Bond Funds – assets under management”, о совокупных активах более 21 млрд долларов США по состоянию на июль 2026 г., отметке 20 млрд долларов США в феврале 2026 г. и поддержке данными со стороны Plenum Investments AG, https://www.artemis.bm/ucits-catastrophe-bond-fund-assets/. ↩
6. Artemis, “Plenum urges European Commission not to adopt ESMA’s UCITS cat bond recommendation” (31 марта 2026 г.), о рекомендации ESMA от июня 2025 г. исключить катастрофные облигации из допустимых активов UCITS и аргументах Plenum, https://www.artemis.bm/news/plenum-european-commission-esma-ucits-catastrophe-bond-recommendation/. ↩
7. T+R AG, “Berufliche Vorsorge – Verordnungsänderungen per 1. Oktober 2020”, о новой категории инфраструктуры с лимитом 10% в ст. 55 BVV 2, изменённой ст. 53 и сохранении квалификации хедж-фондов, частного капитала, ценных бумаг, связанных со страховыми рисками, и сырьевых товаров как альтернативных инвестиций, которые следует держать через диверсифицированные коллективные инструменты, https://t-r.ch/berufliche-vorsorge-verordnungsaenderungen-per-1-oktober-2020/. ↩
8. Изменение BVV 2, AS 2008, ст. 55 („15 Prozent: für alternative Anlagen“) и ст. 50 п. 4 (расширение инвестиционных возможностей на основании инвестиционного регламента), https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/13141.pdf; Swiss Life, Anlagereglement der Sammelstiftung, ст. 3 п. 3, согласно которой расширение по ст. 50 п. 4 BVV 2 допустимо, если соблюдение ст. 50 пп. 1–3 убедительно показано в приложении к отчётности, https://www.swisslife.ch/content/dam/ch/dokumente/de/unternehmen/nvs/stiftung/web1503_anlagereglement_bvsl_de.pdf. ↩
9. Artemis, “Swiss pension Nest gets 20%+ returns from ILS and cat bond investments in 2024”, о вложениях Nest Sammelstiftung в ILS на 154 млн швейцарских франков (3,6% активов при максимуме 5%), её позициях в Swiss Re Core Nat Cat Fund и Twelve Cat Bond Fund и доходности около 22% в 2024 г. и 5% в 2023 г., https://www.artemis.bm/news/swiss-pension-nest-gets-20-returns-from-ils-and-cat-bond-investments-in-2024/. ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.