Еврорынки, фидуциарные депозиты и иностранные облигации в швейцарских франках

Рынок евродолларов и швейцарцы

Евромаркеты, рост которых определял развитие международных финансов с конца 1950-х годов, представляли собой рынки депозитов и кредитов, номинированных в валюте, отличной от валюты страны, где находился банк. Важнейшим из них был рынок долларов, размещённых в банках Лондона. О его происхождении сложилось несколько легенд. Одна из широко распространённых версий возводит термин «евродоллар» к телексному коду принадлежавшего СССР Banque Commerciale pour l’Europe du Nord в Париже, который держал доллары коммунистических государств, опасавшихся американских заморозок активов. Другая указывает на долларовые депозиты Советского Союза в Московском народном банке в Лондоне.¹ Кэтрин Шенк на основе документов Банка Англии показала, что эта практика возникла раньше и более прозаично. В середине 1955 г., в период жёстких денежных условий в Великобритании, Midland Bank привлёк около 49 млн долларов в тридцатидневные депозиты, предложив процент выше потолка, который Регулирование Q Федеральной резервной системы устанавливало для американских банков, после чего обменял доллары на фунты стерлингов посредством свопа. Банк Англии после первоначальных колебаний решил не возражать против приёма банками долларовых депозитов от нерезидентов.²

Рынок быстро рос, поскольку предлагал то, чего не давали внутренние рынки крупных стран: свободу от потолков процентных ставок, требований о резервировании и — для многих вкладчиков — от надзора собственных властей. Швейцарские банки с самого начала стали крупными участниками этого рынка, хотя по причинам, свойственным именно Швейцарии, часто действовали за пределами швейцарского баланса. Усилия Швейцарского национального банка не допустить иностранные деньги, описанные в разделе II, означали, что процентные иностранные депозиты в Швейцарии были нежелательны или невыгодны. Налог у источника делал проценты из швейцарского источника непривлекательными для иностранных клиентов. Поэтому у швейцарского банка, желавшего предложить иностранным клиентам доходность денежного рынка, были все основания размещать их деньги за рубежом, предпочтительно в Лондоне, а позднее в Люксембурге, где швейцарские банки именно для этой цели создавали дочерние общества и филиалы. Беда Ангерн, писавший в 1980 г. в Schmollers Jahrbuch, подробно проанализировал эти связи и пришёл к выводу, что на платёжный баланс Швейцарии и курс франка существенно влияло участие швейцарских банков в евромаркете, что имело последствия для швейцарских процентных ставок и для контроля ШНБ над денежной массой.³

Фидуциарный депозит

Характерным швейцарским инструментом этой связи был фидуциарный депозит, по-немецки Treuhandanlage. Его структура проста. Клиент, как правило проживающий за рубежом, поручает швейцарскому банку разместить определённую сумму от имени банка, но за счёт и на риск клиента в иностранном банке, обычно на фиксированный срок от одного до двенадцати месяцев. Швейцарский банк действует как агент. Поскольку депозит не отражается на его балансе, кредитный риск иностранного банка несёт клиент. Нильс Йоханнесен в эмпирическом исследовании депозитов в швейцарских банках кратко описывает механизм: иностранный инвестор вверяет средства швейцарскому банку в качестве фидуциарного агента, после чего швейцарский банк размещает их от имени инвестора в нешвейцарском банке. Поскольку проценты получены за рубежом, они рассматриваются как доход из иностранного источника и не облагаются швейцарским налогом у источника по ставке 35%.⁴ Для клиента фидуциарный депозит сочетал три преимущества: процентную ставку евромаркета, отсутствие швейцарского налога у источника и конфиденциальность швейцарских банковских отношений, поскольку иностранный банк знал в качестве контрагента только швейцарский банк.

Объёмы были очень велики. Ежемесячный бюллетень Швейцарского национального банка за середину 1983 г. сообщал, что фидуциарные активы, размещённые швейцарскими банками за рубежом, сократились в первом квартале того года на 4,9 млрд франков до 179,9 млрд франков, тогда как фидуциарные обязательства перед иностранными клиентами составляли 157,3 млрд франков. Банк объяснял часть сокращения уменьшением фидуциарных размещений швейцарских резидентов на евромаркете.⁵ Для сравнения: на тот момент одни только фидуциарные размещения швейцарских банков в несколько раз превышали валовой внутренний продукт Швейцарии. Два десятилетия спустя картина сохранялась. Йоханнесен на основе статистики ШНБ сообщает, что около 90% принадлежащих иностранцам депозитов в швейцарских банках держались в форме фидуциарных депозитов: в 2005 г. фидуциарные депозиты составляли около 291 млрд франков против всего 19 млрд франков обычных иностранных депозитов.⁶

Фидуциарный депозит иллюстрирует особенность швейцарского финансового права, с которой практики сталкиваются до сих пор. Квалификация банка по Обязательственному кодексу как поверенного (Beauftragter), а не заёмщика, определяет налоговый и регуляторный режим. То же разграничение решает вопрос о том, может ли клиент предъявить требование к швейцарскому банку, если иностранный банк-депозитарий обанкротится, — вопрос, ставший практическим во время финансового кризиса 2008 г. Оно же объясняет, почему Швейцарский национальный банк разработал отдельную статистику по фидуциарному бизнесу и почему балансы швейцарских банков занижают международный бизнес, фактически ведущийся банками. Директива Европейского союза о сбережениях 2005 г. ликвидировала часть налогового преимущества, распространив свой удерживаемый налог на проценты, выплачиваемые через фидуциарных агентов. Автоматический обмен информацией, применяемый Швейцарией с 2017 г., устранил большую часть оставшегося.⁷ Сегодня этот инструмент сохраняется как обычный продукт денежного рынка швейцарских банков, предлагаемый в основном корпоративным казначеям и институциональным клиентам как способ размещения ликвидности без швейцарского налога у источника.⁸

Иностранная облигация в швейцарских франках и контроль за эмиссией

Второй канал между Цюрихом и международным рынком капитала вёл в противоположном направлении. Поскольку швейцарские процентные ставки были низкими, а франк сильным, иностранным заёмщикам было выгодно выпускать на швейцарском рынке облигации, номинированные в швейцарских франках. Выпуски Всемирного банка конца 1950-х и начала 1960-х годов, упомянутые в разделе I, были среди наиболее заметных примеров. В последующие десятилетия к швейцарскому рынку обращались правительства, наднациональные организации и крупные компании со всего мира. В отличие от еврооблигаций Лондона и Люксембурга, это были внутренние швейцарские выпуски иностранных заёмщиков, размещаемые синдикатами под руководством крупных банков и котирующиеся на швейцарских фондовых биржах.

Швейцарский национальный банк строго контролировал этот рынок. Статья 8 Закона о банках 1934 г. обязывала банки уведомлять ШНБ об экспорте капитала свыше определённого размера, что позволяло центральному банку возражать по соображениям денежно-кредитной или курсовой политики либо экономических интересов страны. На этой основе ШНБ десятилетиями решал, какие иностранные выпуски могут выйти на рынок, в каком объёме и в каком порядке. Его хроника фиксирует, например, что в 1976 г. он установил руководящие принципы для выпусков облигаций иностранных заёмщиков и повысил максимальный объём одного выпуска со 100 до 200 млн франков, что в 1982 г. он пересмотрел ряд положений, связанных со статьёй 8, чтобы упростить торговлю среднесрочными нотами, и что в 1984 г. он отменил эмиссионный календарь для публичных выпусков облигаций иностранных заёмщиков. В 1993 г. старое правило синдицирования заменил принцип местного присутствия. Два года спустя место прежнего контроля заняла простая обязанность уведомления о новых выпусках облигаций в швейцарских франках.⁹

Контроль преследовал две цели. Первая была денежно-кредитной. Регулируя экспорт капитала, ШНБ мог влиять на валютный курс: иностранные заёмщики, конвертировавшие выручку во франках в другие валюты, ослабляли франк, что ШНБ приветствовал в периоды повышательного давления и сдерживал в периоды слабости. Вторая цель, которую ШНБ редко называл открыто, состояла в том, чтобы не дать франку стать крупной международной резервной и инвестиционной валютой. Швейцарские власти опасались, что большой офшорный рынок франков вне их контроля сделает денежно-кредитную политику невозможной. Поэтому они настаивали, чтобы выпуски во франках вели швейцарские банки в Швейцарии, и противились развитию рынка облигаций в евро-швейцарских франках в Лондоне. Принцип местного присутствия 1993 г. стал последним выражением этой позиции. Он требовал, чтобы банк, ведущий выпуск в швейцарских франках, имел присутствие в Швейцарии. Практическим результатом стала удобная олигополия швейцарских крупных банков, которые получали от этого бизнеса значительные комиссии, выполняя при этом политическую функцию от имени центрального банка.

Рынок еврооблигаций и Credit Suisse White Weld

Швейцарские банки были также одними из важнейших инвесторов в еврооблигации и их распространителей — международные облигации, выпускаемые вне юрисдикции какой-либо одной валюты. Рынок еврооблигаций возник в 1963 г. с выпуска для итальянской компании автомагистралей Autostrade, распространённого через лондонский торговый банк S. G. Warburg. Её облигации выпускались на предъявителя, что скрывало личность держателей и делало их привлекательными для частных инвесторов, ценивших анонимность.¹⁰ Многие из этих инвесторов были клиентами швейцарских банков. Способность швейцарских банков размещать большие объёмы новых облигаций в портфелях, которыми они управляли по своему усмотрению, стала известна на рынке как «placing power» (сила размещения). Новый выпуск, который швейцарские банки отказывались поддержать, было трудно продать.

Самую тесную связь между Цюрихом и рынком еврооблигаций установил Swiss Credit Bank. В 1962 г. он купил цюрихское дочернее общество американского инвестиционного банка White, Weld & Co. В 1974 г. два учреждения создали совместную компанию, крупнейшим акционером которой стал швейцарский банк. Когда в 1978 г. Merrill Lynch приобрёл White Weld, Credit Suisse вступил в партнёрство с First Boston, из которого возникли Financière Crédit Suisse–First Boston и название CSFB — на протяжении многих лет одного из лидеров рынка еврооблигаций.¹¹ Швейцарский банкир Робер Женийяр, пришедший в White Weld в 1954 г. и ставший в начале 1960-х годов председателем его европейского подразделения, был одним из пионеров этого рынка. Он нанял Ханса-Йорга Рудлоффа, которого позднее называли «королём рынка еврооблигаций». В 1970 г. он также взял на работу молодого трейдера облигациями по имени Освальд Грюбель, который впоследствии руководил и Credit Suisse, и UBS.¹² Личная преемственность от White Weld через CSFB к руководству швейцарских крупных банков в 2000-е годы показывает, насколько глубоко евромаркеты сформировали культуру цюрихского банковского дела. Они приучили швейцарских банкиров видеть себя участниками глобального рынка и подготовили почву для амбиций в инвестиционно-банковской сфере, последствия которых описывает часть G этой книги.

Таким образом, евромаркеты изменили Цюрих двояко. Они дали швейцарским банкам выход для иностранных денег, которых швейцарские власти не хотели видеть во внутренней системе, и одновременно вовлекли швейцарские банки в самое сердце международного бизнеса Лондона. Результатом стало разделение труда, сохранявшееся до 1990-х годов: Лондон был местом, где сделки проводились по учёту и торговались, а Цюрих — местом, где управлялись деньги клиентов и принимались решения об их размещении. Люксембург, где швейцарские и немецкие банки создавали дочерние общества для фидуциарного бизнеса и операций с еврооблигациями, стал третьей вершиной этого треугольника.

Примечания

1. Wikipedia, «Eurodollar», раздел об истории, https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar. В статье изложены обе версии и отмечается, что к концу 1960-х годов рынок достиг примерно 70 млрд долларов. ↩
2. Catherine R. Schenk, «The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963», Explorations in Economic History 35 (1998), https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf. ↩
3. Beda Angehrn, «Die Schweizer Banken und der Euromarkt», Schmollers Jahrbuch 100 (1980), № 4, с. 363–381, аннотация: https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt. ↩
4. Niels Johannesen, «Tax evasion and Swiss bank deposits», Journal of Public Economics 111 (2014), с. 46–62, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
5. Swiss National Bank, Monatsbericht / monthly report, июнь 1983 г., раздел о зарубежной позиции банков, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf. ↩
6. Niels Johannesen, «Tax evasion and Swiss bank deposits», Journal of Public Economics 111 (2014), https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
7. Niels Johannesen, «Tax evasion and Swiss bank deposits», Journal of Public Economics 111 (2014), где описывается распространение удерживаемого налога по Директиве о сбережениях на проценты, выплачиваемые фидуциарными агентами, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. Упоминание автоматического обмена информацией — собственное дополнение автора. ↩
8. St. Galler Kantonalbank, «Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen», страница продукта, https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen. Страница найдена через результат поиска и цитируется как свидетельство нынешнего позиционирования продукта как свободного от налога у источника. ↩
9. Swiss National Bank, «Chronicle of monetary events», записи за 1976, 1982, 1984, 1993 и 1995 гг., https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. Описание статьи 8 Закона о банках 1934 г. как обязанности уведомления с правом возражения является авторским резюме исторической нормы. ↩
10. finews.asia, «Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard», https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. В статье объём выпуска Autostrade указан в 15 млн долларов. 1963 г. — общепринятая в литературе дата. ↩
11. FundingUniverse, «Credit Suisse Group History» (история компании на основе International Directory of Company Histories), https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/, о покупке White, Weld & Co. AG в Цюрихе в 1962 г., о том, что в 1974 г. Credit Suisse стал крупнейшим акционером WW Trust, переименованного в Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld, и о создании Financière Crédit Suisse–First Boston после приобретения White Weld компанией Merrill Lynch в 1978 г., с его доминированием на рынке еврооблигаций. ↩
12. finews.asia, «Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard», https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.