Право публичных поглощений

Сфера применения, обязательное предложение и исключения из него

Швейцарское право публичных поглощений применяется к публичным предложениям о покупке долевых ценных бумаг обществ с местом нахождения в Швейцарии, долевые ценные бумаги которых хотя бы частично котируются в Швейцарии, а также иностранных обществ, долевые ценные бумаги которых котируются преимущественно в Швейцарии. Швейцарское право может не применяться, если оно противоречит иностранному праву, обеспечивающему инвесторам равноценную защиту.¹ Правила охватывают как добровольные, так и обязательные предложения, как предложения об обмене, так и предложения за денежные средства, а также обратный выкуп обществом собственных акций, который при превышении определённых пределов рассматривается как публичное предложение.

Центральной нормой является обязательное предложение. Любое лицо, которое прямо, косвенно или по согласованию с третьими лицами приобретает долевые ценные бумаги и тем самым вместе с уже принадлежащими ему бумагами превышает порог в 33⅓% голосующих прав целевого общества, независимо от того, могут ли эти права осуществляться, обязано сделать предложение о приобретении всех котируемых долевых ценных бумаг общества. Целевые общества могут повысить этот порог в своём уставе до 49% голосующих прав — такое положение на практике называется opting up.² Они могут также полностью исключить обязательное предложение. Общество может принять такое положение об отказе (opting out) до листинга своих долевых ценных бумаг. Оно может принять его и в любой более поздний момент при условии, что принятие не ущемляет несправедливо интересы акционеров в смысле Гражданского кодекса Швейцарии.³

Обязательное предложение защищает миноритарных акционеров при смене контроля. Им предоставляется возможность выйти из общества по справедливой цене вместо того, чтобы оставаться миноритарными инвесторами при новом контролирующем акционере. Положение об opting out отражает противоположную озабоченность: защиту обществ с контролирующей семьёй-основателем или якорным акционером, которые хотят сохранить свободу продажи контроля без обязанности распространять предложение на всех. Многие швейцарские общества ввели положения об opting out или opting up примерно в момент вступления в силу правил о поглощениях в 1998 году. Некоторые из них сохраняют эти положения и сегодня.

Дело Sika

Практическое значение положения об opting out стало очевидным в споре вокруг Sika — группы строительной химии с местом нахождения в Бааре в кантоне Цуг. В декабре 2014 года семья Буркард, потомки основателя компании Каспара Винклера, объявила о продаже своей холдинговой компании Schenker-Winkler Holding французской группе Saint-Gobain за 2,75 млрд швейцарских франков. Семье принадлежало около 16% капитала, но благодаря именным акциям с более низкой номинальной стоимостью — около 52% голосующих прав. Поскольку устав Sika содержал положение об opting out, Saint-Gobain получила бы контроль без обязанности делать предложение публичным акционерам. Совет директоров и группа институциональных акционеров, включая Фонд Билла и Мелинды Гейтс и Cascade Investment, выступили против сделки.⁴

Комиссия по поглощениям, FINMA и в конечном счёте Федеральный административный суд в решении, обнародованном в сентябре 2015 года, подтвердили, что Saint-Gobain вправе приобрести пакет семьи, не делая предложения публичным акционерам, поскольку положение об opting out действительно. Тем временем совет директоров Sika ограничил голосующие права холдинговой компании семьи на общих собраниях акционеров. В октябре 2016 года Кантональный суд Цуга оставил эти ограничения в силе и постановил, что семья не может продать своё большинство голосов без одобрения совета директоров.⁵ Спор завершился в 2018 году мировым соглашением, по которому Saint-Gobain приобрела миноритарный пакет в Sika, двойная структура акций была упразднена, а положение об opting out исключено из устава.⁶

Это дело показывает, как швейцарская система распределяет защиту миноритарных акционеров между правом поглощений и корпоративным правом. Право поглощений в толковании Комиссии по поглощениям и судов уважало выбор, сделанный в уставе. Корпоративное право, применяемое гражданскими судами, дало совету директоров инструменты для защиты того, что он считал интересами общества. Для практиков, консультирующих контролирующих акционеров швейцарских котируемых компаний, урок состоит в том, что положение об opting out не гарантирует беспрепятственной продажи контроля, если совет директоров и другие акционеры полны решимости сопротивляться.

Минимальная цена и правило наилучшей цены

Если должно быть сделано обязательное предложение, цена должна быть не ниже большей из двух величин: биржевой цены и наивысшей цены, уплаченной оферентом за долевые ценные бумаги целевого общества за предшествующие двенадцать месяцев.⁷ Биржевая цена определяется как средневзвешенная по объёму цена за последние шестьдесят торговых дней до публикации предложения или предварительного объявления о нём. Согласно правилу наилучшей цены, если оферент в период между публикацией предложения и истечением шести месяцев после окончания дополнительного срока акцепта приобретает долевые ценные бумаги по цене выше цены предложения, он обязан распространить эту цену на всех адресатов предложения.⁸

До 2013 года правило минимальной цены содержало важное исключение. Тогда цена предложения должна была составлять не менее 75% наивысшей цены, уплаченной оферентом за предшествующие двенадцать месяцев. Поэтому оферент мог незадолго до предложения уплатить контролирующему акционеру премию за контроль, а публичным акционерам предложить цену на четверть ниже. Парламент упразднил эту возможность в ходе пересмотра Закона о биржах, вступившего в силу в 2013 году. Законодатель исходил из того, что премии за контроль нарушают принципы равного обращения и прозрачности, ставят миноритарных акционеров в невыгодное положение и создают для швейцарского рынка конкурентный недостаток, поскольку большинство европейских стран отменили их на основании Директивы ЕС о поглощениях.⁹ С тех пор правило является строгим: каждый акционер получает не менее наивысшей цены, уплаченной оферентом за предшествующий год.

Оференты, приобретшие более 90% голосующих прав, могут вытеснить оставшееся меньшинство путём слияния, при котором меньшинство получает компенсацию денежными средствами. Если им принадлежит более 98%, они могут потребовать в суде аннулирования оставшихся долевых ценных бумаг с выплатой цены предложения. Эти механизмы позволяют успешному оференту сделать целевое общество непубличным и исключить его акции из листинга биржи — обычный результат поглощений фондами прямых инвестиций и промышленными покупателями.

Комиссия по поглощениям и процедура

Швейцарская комиссия по поглощениям (Übernahmekommission, UEK, по-французски Commission des OPA, COPA) в каждом отдельном случае проверяет соблюдение положений о публичных поглощениях. Она находится в Цюрихе на Штокерштрассе и публикует свои решения вместе с ежегодными отчётами о деятельности на своём веб-сайте.¹⁰ Комиссия состоит из экспертов, назначаемых FINMA, — как правило, юристов, банкиров и руководителей компаний, имеющих опыт в публичных предложениях, — которых поддерживает небольшой секретариат. Её процедура быстра. Большинство решений выносится в течение нескольких дней, поскольку предложение не может продвигаться, пока правовые вопросы остаются открытыми.

Решения Комиссии по поглощениям могут быть обжалованы в FINMA, где жалобы рассматривает Комитет по поглощениям и государственной ответственности совета директоров. Решения FINMA, в свою очередь, могут быть обжалованы в Федеральный административный суд, который является последней инстанцией по этим делам.¹¹ До публикации предложения проверяющий орган, обычно аудиторская фирма или банк, должен подтвердить, что оферент располагает необходимым финансированием и что предложение соответствует закону. Квалифицированные акционеры, владеющие не менее чем 3% голосующих прав целевого общества, могут участвовать в производстве в качестве сторон.

Комиссия выработала подробную практику по вопросам, которые закон оставляет открытыми. Она установила правила о независимости членов совета директоров, оценивающих предложение, о заключениях о справедливости цены (fairness opinions), которые получают советы директоров, и о соглашениях о сделке между оферентом и целевым обществом. Её практика в отношении положений об эксклюзивности и запрете поиска альтернативных предложений (no-shop) в последние годы ужесточилась. Комиссия отказалась принимать такие определения «более выгодного предложения», которые лишили бы совет директоров целевого общества возможности свободно оценивать конкурирующие предложения, настаивая на том, что совет директоров может учитывать интересы всех заинтересованных сторон и должен оставаться свободным в своей оценке.¹²

Рынок поглощений в последние годы

В последние годы число публичных предложений в отношении швейцарских котируемых компаний сократилось. В 2025 году было объявлено лишь два публичных тендерных предложения, одно из которых сделал оферент, уже владевший более чем 80% целевого общества. Крупнейшие швейцарские корпоративные сделки года использовали иные структуры: группа Holcim выделила свой североамериканский бизнес в Amrize посредством спин-оффа, а страховщики Helvetia и Baloise объединились путём слияния по Закону о слияниях, на которое право поглощений распространяется не так, как на тендерное предложение. Сокращение числа предложений отражает высокие оценки швейцарских компаний, уменьшение числа малых и средних котируемых компаний и предпочтение некоторых покупателей в пользу согласованных структур. Оно отражает также доминирование на швейцарской бирже небольшого числа очень крупных компаний, размер которых делает их недосягаемыми для большинства потенциальных покупателей.

Тем не менее Комиссия остаётся институтом значительного авторитета. Её решения определяют поведение оферентов и целевых обществ далеко за пределами отдельного случая. Её практику внимательно отслеживают юридические фирмы и инвестиционные банки Цюриха и Женевы, консультирующие по публичным сделкам. Концентрация этой экспертизы в Цюрихе, где находятся Комиссия, биржа и большинство консультантов, является одной из менее заметных сильных сторон финансового центра.

Примечания

1. FinfraG, пп. 1–2 ст. 125, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
2. FinfraG, п. 1 ст. 135, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
3. FinfraG, пп. 3–4 ст. 125, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
4. Board Agenda, «Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain», 8 сентября 2015 г., https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/. ↩
5. swissinfo.ch, «Court blocks Sika family from selling shares», 30 октября 2016 г., https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734. В сообщении отмечается, что согласованная цена включала премию около 80%, отражавшую стоимость контроля над голосами. ↩
6. Walder Wyss, «Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika», 13 мая 2018 г., https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika. По мировому соглашению от 11 мая 2018 года Saint-Gobain приобрела Schenker-Winkler Holding, за которой осталось 10,75% Sika, а Sika обязалась ввести единый класс акций и отменить положение об opting out. ↩
7. FinfraG, п. 2 ст. 135, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
8. CMS, «CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland», 18 сентября 2023 г., https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland. В руководстве также описываются стандартный график с периодом ожидания в десять торговых дней, сроком предложения от двадцати до сорока торговых дней и дополнительным сроком акцепта в десять торговых дней, а также пороги для вытеснения миноритариев. ↩
9. Alexander Vogel, Christoph Heiz, Andrea Sieber и Debora Durrer (Meyerlustenberger Lachenal), «The end of Swiss control premiums», IFLR, 1 марта 2013 г., https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums. Прежнее правило, допускавшее цену до 25% ниже наивысшей уплаченной цены, описано в стандартной литературе по швейцарскому праву поглощений. ↩
10. Швейцарская комиссия по поглощениям, главная страница, https://www.takeover.ch/. ↩
11. FINMA, «Public takeover bids», https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/. FINMA описывает Комиссию по поглощениям (TOB) как орган, проверяющий обязательные и добровольные предложения на соответствие закону. ↩
12. Daniel Raun, Andreas Hinsen и Rashid Bahar (Advestra), «Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments», Chambers Global Practice Guides, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments. Авторы сообщают, что в 2025 году было объявлено лишь два публичных тендерных предложения — в отношении Zwahlen et Mayr и u-blox Holding, — и что ряд крупных сделок с швейцарским участием приняли иные формы, например спин-офф Amrize группой Holcim и слияние Helvetia и Baloise. ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.