Наследие: государство как инвестор с 1755 года до наших дней
Zinskommission 1755 года была ранним ответом на вопрос, с которым рано или поздно сталкивается любое процветающее малое государство: что публичной власти делать с капиталом, превышающим её текущие потребности, и как ей помочь гражданам инвестировать собственные сбережения? Цюрихский ответ сочетал четыре элемента. Государство предоставляло капитал, первым принимавший на себя убытки, а также назначало управляющих и надзирало за ними. Оно объединяло публичные и частные средства в едином инструменте с собственным именем и идентичностью, который инвестировался за рубежом в диверсифицированный портфель суверенных и обеспеченных требований. Каждый из этих элементов надолго пережил своё время в учреждениях швейцарского финансового центра, хотя ни один из нынешних публичных инвесторов не воспроизводит всю их совокупность.
Наиболее прямым наследником в институциональном отношении является Zürcher Kantonalbank, созданный кантоном в 1870 году, когда он вышел из Leu. Kantonalbank унаследовал идею публичного уставного капитала, но перевернул распределение рисков 1755 года. Если Zinskommission действовала без государственной гарантии, то Kantonalbank пользуется полной гарантией кантона по своим обязательствам, за исключением субординированного долга, на случай, если его собственного капитала окажется недостаточно. Кантон предоставляет банку уставный капитал, сопоставимый с акционерным капиталом компании, а банк ежегодно выплачивает кантону вознаграждение за гарантию. На конец 2025 года банк отчитался о собственном капитале около 15,7 млрд франков.1 Ежегодное вознаграждение за гарантию — это современная, явно выраженная цена публичной поддержки, которая в 1755 году была лишь подразумеваемой и, как показал 1798 год, имела неопределённую ценность. Внутренняя ориентация Kantonalbank отражает и поворот, который сам Leu совершил после 1798 года: публичный банк XIX века кредитовал крестьян и ремесленников кантона, оставляя вывоз капитала частным и акционерным банкам.
Второй наследник — Швейцарский национальный банк, хотя его цель коренным образом отличается от цели комиссии. Национальный банк держит иностранные активы как следствие денежно-кредитной политики. Его валютные резервы выросли с 85 млрд франков в 2007 году до 1 015 млрд франков в 2021 году, по мере того как он проводил интервенции против укрепления франка. В 2022 и 2023 годах они были частично сокращены для противодействия инфляции. Банк инвестирует эти резервы в соответствии с принципами ликвидности и диверсификации, преимущественно в иностранные государственные облигации, а долевая часть управляется пассивно относительно взвешенных по рыночной капитализации индексов. Кроме того, он владеет примерно 1 040 тоннами золота. Он исключает, в частности, акции системно значимых банков во всём мире и ценные бумаги швейцарских компаний и прямо заявляет, что его успех измеряется достижением ценовой стабильности.2 Сходство с 1755 годом заключается в технике. Подобно комиссии, Национальный банк является публичным органом, размещающим швейцарский капитал за рубежом в диверсифицированном портфеле суверенного долга, и, подобно комиссии, он следит за тем, чтобы не конкурировать с внутренними частными участниками рынка, чего он добивается, полностью исключая швейцарские акции. Различие кроется в мандате, который подчиняет доходность денежно-кредитной политике.
Третий наследник, в некоторых отношениях наиболее близкий по функции, — публичный управляющий капиталом социального страхования. С 1 января 2019 года средствами страхования по старости и потере кормильца, страхования по инвалидности и системы компенсации утраченного заработка управляет compenswiss — публично-правовое учреждение Конфедерации, созданное Федеральным законом о компенсационных фондах. Три фонда остаются обособленными имущественными массами без перекрёстного финансирования.3 Compenswiss объединяет резервы общенациональной системы сбережений, инвестирует их в диверсифицированный международный портфель и распределяет результат среди бенефициаров через систему страхования. Публичные пенсионные фонды кантонов и коммун, например кантона Цюрих, выполняют сопоставимую функцию для пенсий государственных служащих. Подобно Zinskommission, эти учреждения держат чужие деньги под публичным руководством. В отличие от неё, они действуют в законодательных рамках, которые отделяют их активы от активов государства, определяют обязанности их руководящих органов и устанавливают правила диверсификации, оценки и раскрытия информации. Обособление активов, которое вкладчикам 1798 года пришлось импровизировать в момент кризиса, закреплено в их учредительных актах.
На международном уровне практика публичных инвесторов с 2008 года формируется Сантьягскими принципами — двадцатью четырьмя общепринятыми принципами и практиками, согласованными в октябре 2008 года для суверенных фондов благосостояния. Они касаются корпоративного управления, инвестиционной практики и управления рисками и призваны представить такие фонды как профессиональных, независимых и финансово ориентированных инвесторов, а также поощрять надлежащее раскрытие информации.4 Если читать их на фоне истории Zinskommission, Принципы устраняют именно те слабые места, которые оставила открытыми цюрихская модель 1755 года: отсутствие чёткого правового разграничения между фондом и государством, сосредоточение управления в узком кругу, отсутствие опубликованной инвестиционной политики и непрозрачность портфеля. Комиссия управляла этими рисками за счёт личной честности своих советников и социальной сплочённости цюрихского патрициата. Современные стандарты заменяют этот социальный контроль правом и раскрытием информации.
Называть Zinskommission суверенным фондом благосостояния было бы анахронизмом. Она финансировалась главным образом за счёт частных вкладов и располагала лишь небольшим публичным капиталом. Её назначением было обслуживание цюрихских вкладчиков, без мандата на создание фонда для будущих поколений. И всё же она разделяла с современными фондами одну определяющую черту: она превращала излишки малого и процветающего политического образования в требования к остальному миру, управляемые под публичной властью. В ходе практики в Сингапуре и Гонконге автор сталкивался с теми же вопросами при структурировании публичных и квазипубличных инвестиционных инструментов. Они касаются того, как юридически отделить инструмент от государства, как защитить его от политического давления и от притязаний кредиторов государства, как объяснить иностранному контрагенту, кто за ним стоит, и как совместить конфиденциальность с подотчётностью. Цюрихские советники 1755 года нашли ответы, адекватные своему времени, — ответы, которые кризис 1798 года подверг суровому испытанию.
История Leu несёт и урок для репутации финансового центра. На протяжении двух столетий собственная историография банка прославляла его основание как торжество разумных государственных финансов. Лишь в первые два десятилетия нынешнего века, после доклада города 2007 года, передачи архива в 2011 году и исследования Цюрихского университета 2020 года, колониальное измерение портфеля стало достоянием общественности. Этот эпизод показывает, что репутация финансового центра зависит от готовности его учреждений открывать свои архивы и честно встречаться со своей историей. Он также показывает, что правовая категория банковской тайны, призванная защищать живых клиентов, плохо подходит для регулирования доступа к документам публичного органа XVIII века. Передача документов Leu в Государственный архив, где они доступны для исследований, стала верным решением и служит образцом для обращения с историческими архивами других публичных и полупубличных финансовых учреждений.
Наконец, долгая история Leu иллюстрирует долговечность и пределы финансового бренда. Имя казначея и лексикографа XVIII века более двух с половиной столетий служило названием банка. Оно пережило переход от публичной комиссии к частному товариществу, от товарищества к акционерному обществу, от ипотечного банка к универсальному и от самостоятельного учреждения к дочерней компании группы и исчезло лишь тогда, когда его владелец пришёл к выводу, что его бизнесу частного банковского обслуживания лучше служит единый бренд. Лев на фронтонах Leuenhof остаётся напоминанием о том, что цюрихский финансовый центр в одной из своих линий начался с решения публичных властей инвестировать.
Примечания
- Zürcher Kantonalbank, «Was bedeutet die Staatsgarantie?», https://www.zkb.ch/de/hilfe/sc/was-bedeutet-die-staatsgarantie-.html. ↩
- Швейцарский национальный банк, «Why does the SNB hold billions worth of assets and how does it manage these assets?», указ. соч. ↩
- Simon Luck, «Das Ausgleichsfondsgesetz gelangt in die Umsetzung», Soziale Sicherheit CHSS, 15 декабря 2017 г., https://sozialesicherheit.ch/de/das-ausgleichsfondsgesetz-gelangt-die-umsetzung/. ↩
- International Forum of Sovereign Wealth Funds, «Santiago Principles», https://www.ifswf.org/santiago-principles. ↩
Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.