Токенизация и цифровая рыночная инфраструктура

SIX Digital Exchange

Самый амбициозный проект швейцарского финансового центра в этой области реализовала SIX — оператор швейцарской фондовой биржи и центрального депозитария ценных бумаг SIX SIS, о котором рассказывается в главе H.I. 10 сентября 2021 г. FINMA выдала SIX Digital Exchange AG лицензию центрального депозитария ценных бумаг, а SDX Trading AG — лицензию фондовой биржи. Впервые в швейцарском финансовом центре были лицензированы инфраструктуры для торговли цифровыми ценными бумагами в форме токенов и их интегрированных расчётов. Следуя традиционному пути, предусмотренному Законом об инфраструктуре финансового рынка, предложение было ограничено поднадзорными финансовыми учреждениями, а FINMA подчеркнула, что применяет принцип «одинаковые риски — одинаковые правила».¹

В первые годы объёмы SDX были скромными. До пилотного проекта центрального банка 2023 г. на платформе за два года было размещено лишь три выпуска облигаций по несколько миллионов франков каждый. Тем не менее в мае 2024 г., после пяти выпусков за шесть месяцев, расчёты по которым проводились в оптовых деньгах центрального банка, SDX преодолела отметку в один миллиард франков выпущенных цифровых облигаций.² В марте 2025 г. SIX объявила, что SDX будет интегрирована в её бизнес-подразделение услуг по ценным бумагам в рамках программы «Scale Up 2027», которая при новом генеральном директоре Бьёрне Сибберне (Bjørn Sibbern) предусматривала также сокращение около 150 должностей.³ 5 мая 2026 г. FINMA одобрила слияние SIX Digital Exchange AG с SIX SIS AG и разрешила объединённому центральному депозитарию ценных бумаг осуществлять хранение криптоактивов. SIX описала новую модель формулой «one plug to two worlds» («одно подключение к двум мирам»): через единую регулируемую инфраструктуру финансовые учреждения могут хранить как традиционные ценные бумаги, так и криптоактивы. Компания также заявила о намерении к 2030 г. стать общеевропейским поставщиком интегрированных цифровых посттрейдинговых услуг.⁴ Сегодня SIX продвигает цифровую инфраструктуру под названием SIX Digital Asset Platform — это регулируемый центральный депозитарий ценных бумаг под управлением SIX SIS, который проводит расчёты по цифровым ценным бумагам в токенизированных франках и евро или в оптовых деньгах центрального банка.⁵

Интеграция SDX в традиционный депозитарий отражает урок, усвоенный в ряде финансовых центров. Отдельная цифровая инфраструктура привлекает пилотные проекты и внимание публики, но с трудом достигает ликвидности и сетевых эффектов сложившейся системы. Размещая цифровой реестр внутри лицензированного депозитария, SIX позволяет банкам использовать единое подключение к обоим мирам и рассматривает токенизацию как техническую разновидность существующих процессов. Возьмёт ли этот подход верх над платформами, работающими непосредственно на публичных блокчейнах, — один из открытых вопросов ближайших лет.

Цифровые облигации

Первый крупный выпуск на SDX осуществил UBS. 3 ноября 2022 г. банк разместил цифровую облигацию на 375 млн франков сроком на три года с купоном 2,33%, которая прошла листинг и обращалась как на SDX, так и на SIX Swiss Exchange. UBS назвал её первой цифровой облигацией банка, которая публично торгуется и рассчитывается как на блокчейн-биржах, так и на традиционных биржах. С юридической точки зрения инструмент имел ту же структуру и тот же статус, что и обычные необеспеченные приоритетные облигации банка.⁶ Двойной листинг решил проблему, которая сдерживала инвесторов: они могли приобретать облигацию через свою обычную цепочку хранения, не подключаясь к новой инфраструктуре.

За банком последовали публичные эмитенты. В январе 2023 г. город Лугано выпустил свою первую цифровую облигацию на 100 млн франков; ведущим организатором выступил Zürcher Kantonalbank. 15 ноября 2023 г. Basler Kantonalbank выпустил для кантона Базель-Штадт цифровую облигацию на 105 млн франков сроком на четыре года — первую, приобретённую за цифровые швейцарские франки, выпущенные Швейцарским национальным банком в рамках описанного ниже пилотного проекта.⁷ 1 декабря 2023 г. Zürcher Kantonalbank в качестве совместного ведущего организатора завершил размещение первой цифровой облигации кантона Цюрих с расчётами в деньгах центрального банка на SDX. По данным банка, это была первая синдицированная облигация в франках с расчётами в оптовой цифровой валюте центрального банка и один из первых выпусков такого рода в мире.⁸

Серия продолжилась в 2024 и 2025 гг. 7 февраля 2024 г. Лугано выпустил вторую цифровую облигацию на 100 млн франков сроком на десять лет с купоном 1,415%; организаторами выступили Zürcher Kantonalbank, Bank J. Safra Sarasin и Basler Kantonalbank, облигация прошла двойной листинг на SDX и SIX Swiss Exchange, а расчёты проводились в оптовых деньгах центрального банка.⁹ 15 мая 2024 г. Всемирный банк выпустил цифровую облигацию на 200 млн франков сроком на семь лет с купоном 1,1575%, ведущим организатором которой выступил Commerzbank. Это была первая цифровая облигация международной организации с расчётами в оптовых деньгах центрального банка, а связи с Euroclear и Clearstream позволяли инвесторам держать её через традиционные международные депозитарии.¹⁰ В октябре 2024 г. Лугано разместил третью цифровую облигацию на 120 млн франков, а в мае 2025 г. — четвёртую на 100 млн франков сроком на семь лет с купоном 0,6125%. Заместитель финансового директора города сообщил, что Лугано удалось добиться спреда, сопоставимого со спредом эмитента с рейтингом «тройное А», хотя рейтинг города составлял Aa3.¹¹

Для казначейств Цюриха, Базеля и Лугано эти выпуски не были источником дешёвого финансирования. Их мотивом было получить опыт работы с инфраструктурой, которая может стать стандартом, поддержать финансовый центр и проверить правовые и операционные процессы выпуска, хранения и расчётов. Для банков, организовавших выпуски, эти сделки стали подтверждением концепции перед клиентами и регуляторами. Они также показали, что токенизация простых облигаций технически и юридически работает в рамках швейцарского права, тогда как экономическое преимущество перед эффективной традиционной системой остаётся незначительным, пока объёмы ограничены.

Project Helvetia

Важнейший элемент швейцарского подхода — участие центрального банка. Совместно с SIX и Инновационным центром Банка международных расчётов (БМР) Швейцарский национальный банк начал экспериментировать с расчётами по токенизированным активам в деньгах центрального банка за несколько лет до выпуска первых цифровых облигаций. Первый этап Project Helvetia, завершённый 3 декабря 2020 г., подтвердил осуществимость расчётов по токенизированным активам в деньгах центрального банка. Второй этап, завершённый 13 января 2022 г., продемонстрировал интеграцию оптовой цифровой валюты центрального банка в системы коммерческих банков и центрального банка.¹²

На третьем этапе ШНБ перешёл к реальной эксплуатации. С декабря 2023 г. он выпускал на SDX реальную оптовую цифровую валюту центрального банка во франках — первоначально на период до июня 2024 г. В проекте участвовали шесть коммерческих банков: Banque Cantonale Vaudoise, Basler Kantonalbank, Commerzbank, Hypothekarbank Lenzburg, UBS и Zürcher Kantonalbank. Участники выпускали цифровые облигации с расчётами в деньгах центрального банка по принципу «поставка против платежа»; через торговую платформу SIX Repo предполагалось также проводить расчёты по сделкам репо.¹³ В выступлении в Базеле 6 мая 2024 г. тогдашний председатель ШНБ Томас Йордан сообщил, что с начала пилотного проекта в оптовых деньгах центрального банка были проведены расчёты по четырём выпускам токенизированных облигаций и по одной сделке на вторичном рынке. Он пояснил, что расчёты в деньгах центрального банка имеют решающее значение, поскольку устраняют кредитный риск и сводят к минимуму риск ликвидности. Он также упомянул две изучаемые альтернативы: прямую связь между платформами на основе технологии распределённого реестра и системой валовых расчётов в реальном времени, а также частные токены, полностью обеспеченные депозитами в центральном банке.¹⁴

Пилотный проект неоднократно продлевался. 30 июня 2025 г. ШНБ объявил, что продолжит его как минимум до середины 2027 г. и дополнит вторым подходом: расчётами по токенизированным активам в традиционных деньгах центрального банка через связь с системой Swiss Interbank Clearing. Для этого ШНБ подключил BX Digital к рабочей среде SIC. ШНБ подчеркнул, что продление не означает обязательства ввести оптовую цифровую валюту центрального банка на постоянной основе.¹⁵ На странице проекта ШНБ (по состоянию на сентябрь 2026 г.) указано, что пилотный проект продлится как минимум до июня 2028 г., будет постепенно распространяться на другие финансовые учреждения и виды сделок, а участники должны иметь в ШНБ счёт до востребования, быть допущены к SIC и подключены к SIX Digital Asset Platform.¹⁶

Helvetia даёт Швейцарии преимущество, которым обладают немногие центры. В большинстве юрисдикций расчёты по токенизированным ценным бумагам проводятся либо в деньгах коммерческих банков, либо в частных стейблкоинах, что вносит в расчёты кредитный риск. В Цюрихе банк, выпускающий или покупающий цифровую облигацию, может провести расчёты в деньгах центрального банка непосредственно в реестре. Эта возможность представляет практический интерес для международных эмитентов, таких как Всемирный банк, и для институциональных инвесторов, даже если объёмы остаются небольшими по сравнению с традиционным рынком облигаций.

BX Digital, Taurus и частные рынки

Вторая инфраструктура для токенизированных ценных бумаг создана Штутгартской биржей (Börse Stuttgart). 18 марта 2025 г. FINMA выдала BX Digital AG — компании-сестре биржи BX Swiss, входящей в Boerse Stuttgart Group, — первую лицензию торговой площадки на основе технологии распределённого реестра (DLT) в соответствии с Законом о DLT, вступившим в силу 1 августа 2021 г. На такой площадке бездокументарные ценные бумаги передаются и хранятся в блокчейне. BX Digital подала заявку как малая площадка, что означает, что определённые пороговые значения не могут быть превышены. Она обязана иметь стратегию обеспечения непрерывности деятельности, включающую расчёты на публичных блокчейнах, её смарт-контракты подлежат техническому аудиту, и она обслуживает только поднадзорных участников. Расчёты проводятся по принципу «поставка против платежа» посредством смарт-контрактов, подключённых к SIC, при этом сама BX Digital не хранит DLT-ценные бумаги.¹⁷ Правовая база торговой DLT-площадки описана в главе J.I. Её практическое значение состоит в том, что в Швейцарии теперь существуют две регулируемые модели: SIX с частным реестром внутри традиционного депозитария и BX Digital с расчётами на публичном блокчейне, связанными с деньгами центрального банка.

Для небольших эмитентов и частных рынков появились другие платформы. Taurus управляет маркетплейсом TDX — торговой площадкой для токенизированных ценных бумаг. В январе 2024 г. FINMA разрешила открыть платформу для розничных клиентов в дополнение к институциональным и профессиональным инвесторам. Среди эмитентов были компания в сфере недвижимости Investis, страховщик la Mobilière и интернет-ритейлер QoQa.¹⁸ Цюрихская компания Aktionariat позволяет компаниям выпускать свои акции в форме реестровых ценных бумаг в соответствии со ст. 973d Обязательственного кодекса Швейцарии (CO). Более 85 компаний токенизировали свои акции на её платформе, в основном на Ethereum или связанных с ним сетях.¹⁹ Capital Markets and Technology Association, отраслевое объединение со штаб-квартирой в Женеве, опубликовала свою первую модель токенизации акций швейцарских компаний в октябре 2018 г., ещё до принятия Закона о DLT парламентом 25 сентября 2020 г. Её стандарт токенизации акций, впервые опубликованный в декабре 2021 г., последний раз обновлялся 12 сентября 2024 г.²⁰

Токенизированная недвижимость

Недвижимость, крупнейший класс активов в составе швейцарского частного капитала, рано стала кандидатом на токенизацию. В марте 2019 г. двадцать процентов стоимости здания в Бааре, около трёх миллионов франков, были токенизированы на Ethereum и проданы четырём инвесторам в рамках клубной сделки.²¹ В январе 2020 г. цугская компания BrickMark купила у RFR Holding объект на Банхофштрассе, 52 в Цюрихе примерно за 130 млн франков и оплатила около двадцати процентов цены токенами. Токены давали инвесторам долевое экономическое участие в арендном доходе и в возможном приросте стоимости. Генеральный директор BrickMark Штефан Ринд заявил, что сделки такого масштаба с финансированием токенами ещё никогда не было.²²

Эти сделки не привели к формированию широкого рынка. Препятствие кроется в вещном праве. Право собственности на землю в Швейцарии возникает с момента внесения записи в земельный реестр, который ведут кантоны и который не может быть заменён токеном. Поэтому токенизировать можно требование, долю в компании, владеющей объектом, или пай фонда недвижимости, но не сам объект. Передача таких требований или долей должна также соответствовать Федеральному закону о приобретении недвижимости иностранными лицами (Lex Koller), который ограничивает приобретение жилой недвижимости иностранными покупателями и распространяется на доли в компаниях, владеющих недвижимостью.²³ Таким образом, токенизированная недвижимость в Швейцарии остаётся нишей для клубных сделок и паёв фондов.

Примечания

1. FINMA, “FINMA issues first-ever approval for a stock exchange and a central securities depository for the trading of tokens”, пресс-релиз, 10 сентября 2021 г., https://www.finma.ch/en/news/2021/09/finma-issues-first-ever-approval-for-a-stock-exchange-and-a-central-securities-depository-for-the-trading-of-tokens/. ↩
2. Ledger Insights, “SIX Digital Exchange surpasses CHF 1 billion on exchange with World Bank bond”, 21 мая 2024 г., https://www.ledgerinsights.com/six-digital-exchange-surpasses-chf-1-billion-on-exchange-with-world-bank-bond/. ↩
3. Ledger Insights, “SIX merges Digital Exchange SDX into securities services group”, 12 марта 2025 г., https://www.ledgerinsights.com/six-merges-digital-exchange-sdx-into-securities-services-group/. ↩
4. SIX, “SIX Receives FINMA Approval to Merge Digital CSD into SIX SIS AG and to Provide Crypto Custody Through the Consolidated CSD”, пресс-релиз, 5 мая 2026 г., https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2026/20260505-custody-consolidation.html. ↩
5. SIX, “Digital Securities Issuance & Market Solutions”, https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html, дата обращения: сентябрь 2026 г. ↩
6. UBS, “UBS AG launches the world’s first digital bond that is publicly traded and settled on both blockchain-based and traditional exchanges”, пресс-релиз, 3 ноября 2022 г., https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20221103-digital-bond.html. ↩
7. Kanton Basel-Stadt, „Basel-Stadt lanciert erste digitale Anleihe“, пресс-релиз, 15 ноября 2023 г., https://www.bs.ch/medienmitteilungen/fd/2023-basel-stadt-lanciert-erste-digitale-anleihe. ↩
8. Zürcher Kantonalbank, „wCBDC-Transaktion“, пресс-релиз, 1 декабря 2023 г., https://www.zkb.ch/de/ueber-uns/medien/medienmitteilungen/2023/wcbdc-transaktion.html. ↩
9. finews.ch, „Stadt Lugano emittiert weitere digitale Anleihe“, февраль 2024 г., https://www.finews.ch/news/finanzplatz/61287-lugano-digital-bond-anleihe-snb-cbdc. ↩
10. World Bank, “World Bank Partners with Swiss National Bank and SIX Digital Exchange to Advance Digitalization in Capital Markets”, пресс-релиз, 15 мая 2024 г., https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2024/05/15/world-bank-partners-with-swiss-national-bank-and-six-digital-exchange-to-advance-digitalization-in-capital-markets. ↩
11. Global Government Finance, “Swiss city of Lugano issues fourth blockchain bond”, май 2025 г., https://www.globalgovernmentfinance.com/lugano-fourth-blockchain-bond/. ↩
12. SIX, “Digital Securities Issuance & Market Solutions”, раздел «Milestones», https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html, дата обращения: сентябрь 2026 г. ↩
13. SIX, “SIX collaborates with the Swiss National Bank to pilot wholesale CBDC issuance in Switzerland”, пресс-релиз, 2 ноября 2023 г., https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2023/20231102-six-sdx-snb-helvetia-lll.html. ↩
14. Thomas Jordan, “Project Helvetia III – The Swiss National Bank’s pilot for wholesale CBDC”, выступление на BIS Innovation Summit 2024, Базель, 6 мая 2024 г., BIS central bankers’ speeches, https://www.bis.org/review/r240506e.htm. ↩
15. Swiss National Bank, “Swiss National Bank extends and expands Project Helvetia”, пресс-релиз, 30 июня 2025 г., https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2025/pre_20250630. ↩
16. Swiss National Bank, “Project Helvetia”, https://www.snb.ch/en/the-snb/mandates-goals/payment-transactions/projekt_helvetia, дата обращения: сентябрь 2026 г. ↩
17. FINMA, “FINMA licenses first DLT trading facility”, пресс-релиз, 18 марта 2025 г., https://www.finma.ch/en/news/2025/03/20250318-mm-dlt-handelssystem/. ↩
18. The Block, “Swiss fintech firm Taurus granted approval to offer tokenized securities to retail clients”, 23 января 2024 г., https://www.theblock.co/news/regulation/2024-01-23-deutsche-bank-backed-taurus-granted-finma-approval-retail-tokenized-asset-trading-273983. ↩
19. Aktionariat, “What Is Equity Tokenization? The Definitive Guide [2026]”, https://www.aktionariat.com/resources/insights/what-is-equity-tokenization-guide, дата обращения: сентябрь 2026 г. ↩
20. Capital Markets and Technology Association (CMTA), “Standard for the tokenization of shares of Swiss corporations using the distributed ledger technology”, https://cmta.ch/standards/standard-for-the-tokenization-of-shares-of-swiss-corporations-using-the-distributed-ledger-technology. ↩
21. immobilienbusiness.ch, “First Swiss real estate transaction on blockchain”, 6 марта 2019 г., https://www.immobilienbusiness.ch/en/?p=16112: согласно публикации, 20% стоимости объекта по адресу Грабенштрассе, 3 в Бааре, около 3 млн швейцарских франков, были токенизированы на Ethereum через платформу Blockimmo при участии Elea Labs и Swiss Crypto Tokens и проданы четырём инвесторам в рамках клубной сделки. ↩
22. swissinfo.ch, “Slice of prime Zurich real estate sold on blockchain”, январь 2020 г., https://www.swissinfo.ch/eng/business/tokenised-investment_slice-of-prime-zurich-real-estate-sold-on-blockchain/45495450. ↩
23. Федеральный закон от 16 декабря 1983 г. о приобретении недвижимости иностранными лицами (BewG, Lex Koller), SR 211.412.41, ст. 4 п. 1 лит. a и e, двуязычное издание, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/2/21/211.412.41-4-7.html: приобретение недвижимости включает приобретение долей в юридическом лице, фактической целью которого является приобретение недвижимости, если только эти доли не котируются на швейцарской фондовой бирже. О земельном реестре см. ст. 942 и сл. Гражданского кодекса Швейцарии (CC). ↩

Только для общего ознакомления. Настоящая статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026 г.